忽悠式重组怎样防范?商誉难题如何解决?几度兴衰背后，国内并购重组市场不断积累经验，完善制度建设。如今新一轮并购周期的浪花正奔涌而来，产业并购的大幕是否将就此拉开?

近日，由国联证券与民生证券联合主办的首届国联投资人大会并购重组专场在无锡开幕。会上，来自民生证券、华英证券以及多位上市公司、投资机构和中介机构的主要负责人，就并购重组的实务与趋势进行了深入讨论与展望。

产业并购时代渐行渐近

回顾过去的几轮并购周期，从事并购重组业务20多年的金杜律师事务所合伙人焦福刚认为，对于我国目前处于怎样的产业或经济周期，市场各方判断并不一致，而非共识大量存在的时候，往往就是并购的绝佳机会。

他表示，在上一轮并购繁荣期，很多并购项目遵循的是资本套利逻辑，但现在这种情况明显减少，显示市场各方参与者在不断学习成长。事实上，并购生态复杂，早期投资人、创业者、上市公司等各方参与者都不可避免地需要不断学习、与时俱进，共同探索如何达到诉求平衡。

而在微观方面，他提到，随着市场不断发展成熟，并购重组的制度和工具供给也逐渐丰富，比如“并购六条”允许跨界并购，放松业绩对赌，允许亏损企业进入市场等。尤其是分期支付和储价发行，给并购交易提供了很大空间。监管部门也正不断加强同市场的沟通互动，这些都是可喜的变化。

一村资本副总经理刘晶则提到，过去一段时间，国内资本市场需要龙头公司IPO上市，来为行业增加融资和流动性。但如今市场已走到存量时代，此时并购重组的活跃是市场逐渐成熟的必然走向，与之前融资宽松带来的并购繁荣有着很大不同。经过了经济和周期的洗礼，很多企业家也认识到产品、企业同样存在周期，有时接受产业方并购可能比把企业一直握在手中更好。

“我们不应将并购重组看作IPO之外的备选退出通道。”他说，一村资本并非因为手上企业无法IPO才想办法卖掉，很多时候只是因为看重产业链上的核心环节，所以决定与产业方一起做投资。公司也在一直探索，未来能否成立一些中国式并购基金，真正做一些符合产业发展的并购重组。

结合多年从业经验，民生证券并购部负责人陈亮认为，一桩好的并购首先应从企业发展战略出发，做好战略方向梳理，确定好并购画像，避免盲目并购。其次要精心安排并购方案，包括财务、业务甚至管理上的协同设计，注意规避违约风险。目前并购方案可选的工具也非常丰富和灵活，包括可转债、并购基金、分期支付、银行并购贷等。

“并购重组好比是一级和二级市场的最大公约数，一边是一级市场良好的政策和实体，一边是二级市场逐渐恢复的市场环境，此时做并购重组正当时。”在他看来，既要抓住时机也要注意选择优秀的中介机构，以帮助企业控制交易风险，提高并购效率，在流程把控、监管沟通方面也会事半功倍。

新工具推进市场化进程

2015年前后，A股并购重组项目数量猛增，业绩对赌也在此时兴起，以至于几乎成为A股并购项目的标配。这虽在一定程度上限制了高估值和高溢价，但站在私募基金的角度，刘晶认为由于财务股东无法真正参与企业经营，要求此类股东一起参与业绩对赌是有悖于市场化的。

事实上，一些“新质生产力”企业很难像传统企业一样评估估值和预测未来订单，在实践中并不适合进行业绩对赌。在此背景下，国外的Earn-out机制(达成某种条件，买方才支付给卖方特定金额的价款)正在逐渐受到关注。刘晶表示，很欣喜看到分期支付、差异化定价等新工具的出现，这显示国内并购重组正在走上更加市场化的道路。

“我们选择跟经营管理层对赌，其他股东并未参与，这是个巨大的进步。”艾迪药业董事长傅和亮说。艾迪药业近期刚刚完成对南大药业的控股，在这一交易中，艾迪药业采用了先部分参股的方式逐步加深对标的企业及其管理团队的了解，并保留了一部分管理层持有的股份，以实现长期利益捆绑，激励管理层创造更多价值。

在他看来，一锤子买卖是并购重组的大忌，很多并购项目不成功的最大问题，是标的企业管理层的积极性未被调动起来，因此转变思维非常重要。收购一个公司进来就要发挥别人的价值，放手让管理团队去做，如果处处想要控制，那么企业是做不好的。

有着多年海外并购经验的中鼎股份董事长夏迎松也在分享中提到，国外收购很少有对赌条款，因为相关收购通常是看重企业所需的东西，而非单纯为了业绩。他认为，业绩对赌会减少管理，减少对文化战略的重新梳理，很多时候是为了收购而收购，某种程度上属于不负责的行为。

焦福刚曾研究过美国过去20年的并购交易，发现存在对赌性质的条款的不超过3%，而在中国内地这一比例高达90%。“业绩是奖励出来的，而不是赌出来的。过去10多年，业绩对赌的失败率估计超过三分之一，并未起到很好的保障效果，反倒使大家在大意中失去了筛选真正产业目标的机会。”

他还对差异化定价(确定整体评估价后，结合投资者入股时点和成本，制定差异化价格，通常谁承担更大的责任，谁便能获得更高的估值对价)表示赞同，认为不同股东在限售期、对价方式、经营责任等层面存在着明显的差异，差异化的定价方式更加符合客观规律。

制度政策指引未来方向

“评估与估值确实是并购市场的痛点和难点。”天健会计师事务所执行事务合伙人王国海表示，要解决上述问题，除了应以较为包容的心态面对估值误差，更要在顶层制度设计上下功夫，从根本上解决国内资本市场供应无限但需求有限的问题，给为国家创造财富的企业家提供一个良好的发展舞台。

结合多年的审计经验，王国海指出，传统的财务审计如今在很多时候是无效的。在防范财务造假方面，首先要先查实控人，从婚姻、移民等多个角度评估风险;其次进行业务审计，充分了解产品工艺、生产销售流程、重要节点等关键因素;此外，随着我国数字化水平的进步，基于数据的反舞弊大模型未来或将发挥重要的作用。

“以前投行撮合通常会迎合买方或卖方，但现在我们觉得可能还是要跟着政策，往‘新质生产力’的方向走。”陈亮说，随着市场环境变化，监管包容度提升，很多优质“新质生产力”企业如今逐渐愿意接受并购。据他介绍，民生证券投行部门接到了不少“新质生产力”项目，并为此成立了相关行业组，进一步引导企业向符合“新质生产力”的方向转型。

针对近期市场热议的“跨界并购”话题，刘晶认为，跨界并购本身并不是一个负面词汇，市场需要警惕的是盲目跨界并购——对相关产业并不了解，仅仅是为了蹭热点，为了市值，为了忽悠式重组，买一块完全控制不了且高负债的资产。

他说，“现在相对业内的人一看项目，基本就能知道并购的初心是什么，只要你的初心是为了增长曲线，为了帮助企业转型，哪怕是跨界并购，在讲好背后逻辑、设计好方案的情况下，还是能够通过监管审核的。”

京东方集团副总裁、董事会秘书刘洪峰也表示，多年来，京东方在选择并购工具，甚至在寻找并购对象的时候始终坚持以战略为引导，注重发展战略的坚定性、前瞻性和连续性。这几年政策春风越吹越暖，为企业发展提供了更多空间。“特别是现在，对于我们进一步打开、拓宽发展赛道，提供了非常好的发展环境。”