运营板块盈利稳健凸显抗周期性，投资收窄、自由现金流加速改善。

23 年环保板块实现营收3680 亿元（同比+2.3%）、扣非归母净利润215亿元（同比-11.0%）；24Q1 板块营收达828 亿元，扣非归母净利润达71 亿元（同比+13.3%）。我们注意到：运营板块（固废+水务+环卫服务）23 年扣非业绩同比+5%至172 亿元，占板块比重已达80%（2018年该比重为45%）；而非运营板块扣非业绩则大幅下滑45%。同时板块资产质量持续优化：24Q1 末运营资产占比提升至45.3%、商誉占比连续5 年降低。与之相对应的，板块23 年经营性现金流净额同比+10.5%至494 亿元，净现比提升至1.92。运营资产造血、资本开支收缩，2023 年板块自由现金净流出额进一步收窄。化债背景下我们预计2024 年业绩和现金流加速改善，期待拐点到来。

固废自由现金流转正、无大额投资下分红潜力突出，重视设备及再生龙头强α属性。分板块：（1）运营：垃圾焚烧/水务/环卫服务23 年扣非归母净利同比+8%/+1%/+4%，业绩稳中有升，展现强抗周期属性。

（2）非运营板块：设备及再生资源方向，依托新领域、新客户、海外拓展等，美埃科技（半导体洁净室）、青达环保（灵活性改造）、景津装备（ 压滤机）、赛恩斯（ 危废资源化） 23 年扣非归母净利同比+34%/+54%/+20%/+35%，从现金流来看，固废板块拐点已至，23 年经营性现金流改善、投资性现金流出收缩（同比-25%），自由现金流转正。根据23 年报，瀚蓝环境/三峰环境/绿色动力/城发环境等龙头公司23 年分红率提升至27%/34%/33%/15%，固废提分红逻辑正兑现。

三大政策方向：设备更新、以旧换新、碳市场扩容。（1）《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》印发，催化汽车拆解+废电拆解市场空间，且今年来原油、铜等资源品价格上涨13-15%，再生资源有望进入“需求驱动时代”，开启良性发展周期。（2）央行设立5000 亿元再贷款专项支持科技创新、技术改造，建议关注科研仪器、节能设备等。（3）《碳排放权交易管理暂行条例》于5 月1 日开始实行，近日碳交易收盘价突破百元。根据人民网碳市场有望迎来首次扩围，首批纳入扩围的可能包括电解铝、水泥、钢铁等行业，重视环保资产减排价值。

展望下半年，建议关注：【主线一】稳中求胜，重视运营资产的长期价值潜力及稀缺属性：（1）固废龙头，瀚蓝环境、光大环境、三峰环境等；（2）水务，北控水务集团，洪城环境等。【主线二】高弹性标的：

（1）设备类：美埃科技、聚光科技、金科环境等；（2）再生资源类：

英科再生、赛恩斯、朗坤环境等。

风险提示。订单及新业务不及预期；政策变动风险；分红低预期风险。