光伏供需失衡，25H1 有望出现有效出清信号

光伏是中国在全球供应链上最具影响力的行业之一，23 年产能占全球份额超80%，23 年光伏上市公司实现归母净利润超1200 亿元。但是，光伏指数自21 年底见顶后，尽管22 年中由于资本市场回暖短暂回升，至今已下跌约65%，产能无序扩张是主要原因。在光伏各环节面临供需失衡，价格持续下滑的情况下，部分企业开始出现经营困难。我们认为不同环节产能出清速度有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现。我们预计部分领先企业当前现金储备仅能维持2-4 个季度生产经营，25H1 有望出现产能退出，是产能出清的有效信号。我们看好在技术、渠道品牌领先的企业有望穿越周期，推荐阳光电源、协鑫科技、晶科能源、阿特斯。

内外部因素共振，光伏供需错配导致亏损加剧，产业链出清开始各国能源转型政策力度加强，地缘冲突导致能源价格上涨提升了光伏新投项目收益率，叠加国内资本市场较为支持新能源行业，光伏产能自22 年起大规模扩张，23 年底光伏各环节均面临供需失衡。23 年以来产业链价格持续下滑，已击穿部分头部企业现金成本，且24Q2 亏损环比加剧。多部门出台政策指引限制低端产能扩张，企业融资渠道受到限制，24H1 光伏企业缩减资本开支趋势明显，多个新投产能项目宣布终止或延期生产，部分企业开始出现经营困难，我们认为光伏产业链的产能出清正在快速进行。

关注点1：哪些环节有望率先实现出清？

我们从启停成本、行业格局、成本曲线等方面分析，认为不同环节产能出清的速度有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现：1）硅料生产资本支出强度大，生产线启停成本较高，停产检修后仍需高额维护成本，部分企业甚至缺乏基础维护手段，复产难度较大；2）电池片环节持续技术迭代，TOPCon已成为行业主流，但行业内仍存在较多PERC 产能，改造难度与产能减值压力较大；3）玻璃启停成本亦较高，同时二线玻璃企业并未在前期赚取足够利润，因此现金储备并不充裕。其他环节则由于同质化程度较大，产能启停较灵活，资本支持强度较低，预计供需再平衡周期较长。

关注点2：产能出清何时出现？

我们认为25H1 或出现部分领先企业产能退出，是产能出清的有效信号。截至24Q2 末，头部主链企业表观现金储备相对充足，而部分二三线主链企业和辅材企业现金储备较为紧张。我们认为：1）部分企业现金储备充足源自对上下游占款，若供应链要求缩短账期，或造成一定影响；2）产业链价格持续下跌对现金流的消耗速度较快，在不考虑企业资本支出、供应商要求缩短账期，且企业已下调开工率的保守情况下，我们预测部分企业当前现金储备仅能维持2-4 个季度生产经营。

关注点3：具备什么属性的企业有望穿越周期？

24H1 光伏企业业绩出现明显分化，如阿特斯、阳光电源等在海外渠道具备优势的企业在全行业亏损的情况下，业绩表现相对韧性，我们认为这是光伏行业由成本领先转向技术、渠道品牌领先的信号。中国光伏产业在过去十年发展的重点是扩产及降本，在过去有国内庞大内需增长保证的情况下，是最有效的发展模式。但目前供需失衡导致企业盈利能力下滑，企业家发展思路应有转向（增加研发投入及海外渠道、产能的铺设），我们看好在技术、渠道品牌领先的企业穿越周期，推荐阳光电源、协鑫科技、晶科能源、阿特斯。

风险提示：光伏装机增长不及预期；新技术研发速度不及预期；海外市场拓展不及预期；测算结果与实际数据可能存在差异。