公司近况
近期，我们拜访调研了恒烁股份，对公司进行了更新：1）NOR Flash产品成功导入电子烟下游，销量快速增长；2）AI存算推理稳步推进，积极布局新业务。
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公司管理层判断NOR Flash仍是未来几年恒烁股份的基本盘。1Q24 公司营收中NOR Flash占比85%，其中过半为32~128Mb中容量产品（约65%），应用于物联网通信、智能家居、可穿戴设备等消费电子下游。2024 年Q1 公司NORFlash顺利导入电子烟产品，当前海外电子烟市场景气度较高，我们预计这块下游将成为公司今年重要增量来源。小容量方面：公司积极研发NORD架构产品，根据聚辰股份公司公告，NORD工艺兼顾ETOX工艺高可靠性、宽温度适应优势与SONOS工艺小尺寸、低成本优势，我们认为通过拓展NORD工艺产品，恒烁股份有望提升在小容量NOR Flash市场的份额。中大容量方面：公司256Mb NOR Flash产品已于2023 年Q3 顺利出货，512Mb的产品目前正在按计划研发中。
根据2024 年4 月公司发布的股权激励计划，管理层设定了2024、2025、2026年营收目标值为4.59、5.81、8.56 亿元，触发值为3.67、4.28、5.66 亿元。管理层认为为达到设定的营收目标值、触发值，公司除发力NOR Flash产品外也需要拓展MCU以及包括AI存算推理在内的新业务。MCU：公司2023 年成功设计了一款低功耗M3 核心通用MCU产品，结合中微半导、华虹公司等MCU产业链公司，我们判断当前MCU产业已有企稳态势，部分料号或已进入补库存阶段，预计恒烁股份MCU业务企稳反转。存算一体：公司第二款NOR Flash存算一体芯片已经完成流片，目前处于调试阶段，2023 年H2 公司启动SRAM存算一体芯片研发，我们认为若进展顺利2025 年前后存算一体芯片有望开始产生收入。TinyML：公司于2023 年推出AI模组及AI软件业务，我们看到2023 年Q2公司AI视觉模块实现销售，Q4 AI语音模组实现销售，全年收入180 万元，我们预计有望保持高速增长。
盈利预测与估值
考虑到NOR Flash下游需求修复好于我们预期以及后续的涨价可能性，我们上调2024 年公司营收15%至4.66 亿元，但考虑到公司去年高研发费用基数，我们维持公司2024 年净利润0.09 亿元基本不变；维持公司2025 年营收预测6.06 亿元，净利润预测0.75 亿元基本不变。当前公司交易在2025年45.1x P/E。我们采用SOTP法对公司估值，维持目标价51.59 元不变，较当前有25%上行空间，维持跑赢行业评级不变。
风险
消费电子下游需求/补库存动能减弱、NOR Flash/MCU市场竞争加剧、NORFlash/MCU新品研发及导入不及预期、新业务拓张不及预期。
