投资亮点

首次覆盖恒烁股份（688416）给予跑赢行业评级，目标价51.59 元。理由如下：

恒烁股份成立于2015 年，主营NOR Flash 及MCU 产品。目前公司产品已经广泛应用于TWS 耳机、智能手环、IoT、通讯、智能电表等下游，直接供应杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技等厂商，通过经销商间接供应OPPO、小米、字节跳动、腾讯、奇瑞汽车、江铃汽车、新大陆、中兴通讯、中国电网等企业。

结合中科蓝讯、恒玄科技等厂商季度营收，我们看到TWS 耳机等NORFlash 重要下游终端销量已经企稳回升。结合中国台湾旺宏、华邦月度营收及中国大陆兆易创新、普冉股份季度营收，我们认为NOR Flash 价格已经基本企稳。未来，随着消费电子下游的持续复苏，我们认为NORFlash 价格有望触底回升。

近年来，公司积极布局人工智能相关新业务：1）公司推出了TinyML 业务，通过采用轻量化的AI 模型，赋能MCU，使其能够完成更复杂的功能，拓展其应用场景；2）公司基于NOR Flash 推出存算一体芯片，目标为电力巡检、语音识别、人脸识别等应用场景，目标第二款芯片已经完成流片，我们预计该产品未来若成功拓展，有望成为公司新增长曲线。

我们与市场的最大不同？市场主要关注公司的NOR Flash 业务，我们认为存算一体芯片有望在未来AI 芯片市场中占据一席之地，存内计算的本质是一种非冯诺依曼架构的异构计算，基于存储芯片电路开发而来的计算过程通常擅长计算累乘、卷积等人工智能算法，能够和通用GPU 形成补充，该业务有望为公司带来新的增长曲线。

潜在催化剂：NOR Flash 价格明显回升，存算一体芯片成功通过客户验证。

盈利预测与估值

我们预计公司2023、2024、2025 年EPS 分别为-2.06、-0.11、0.91 元，CAGR 为53%（2022-2025 年）。我们采用SOTP 法对公司进行估值，得到公司目标市值42.64 亿元，目标价51.59 元，有33%上行空间，首次覆盖公司给予跑赢行业评级。

风险

半导体行业周期波动、市场竞争加剧、研发进度不及预期等。