血液净化设备龙头，打造全产业链模式：山外山（688410.SH）是国内血液净化设备龙头公司，核心产品包括连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机，公司同时自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等耗材。公司的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000 余台，累计在全国 1000 余家医院实现了终端装机，血液透析机、CRRT 在国产同类产品中市场占有率均居前列。同时公司已建成并运营连锁血液透析中心 9 家，逐渐形成“血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”全产业链模式。

透析患者基数大治疗率低，行业存在 3-4 倍 ：国内尿毒症患者数量约 300 万人，2020年我国血液透析患者 69.27 万人，透析渗透率仅为 23%（世界平均水平为 37%、欧美国家 75%）。2021 年国内透析机、透析器及其他耗材（管路等）的市场规模分别为 28 亿元、49 亿元和 41 亿元（三者合计 118 亿元），其中透析设备超过 90%的市场为进口品牌占据。我们对透析器械市场进行了测算，以 75%治疗率计算，血液透析设备和耗材存在 3-4 倍的市场提升空间（至 2030 年），而透析机的国产化率远低于 CT、磁共振等产品，考虑当前设备鼓励国产的大环境，我们认为国产透析机厂家的成长空间更加巨大。

公司血透机和 CRRT 产品比肩进口：研究表明，山外山血液透析机能够达到和进口机器相同的临床治疗效果，随着治疗时间的延长，国产血液透析机单次透析的治疗效果保持稳定状态，没有出现性能下降。CRRT 方面，公司 CRRT 设备综合运用了弥散 、滤过、吸附等血液净化原理，集多项多器官支持技术于一体，在单台设备上实现了以往需要多台设备联合才能开展的治疗方法，具有连续性静静脉血液滤过（CVVH）等 14 种治疗模式，治疗模式、压力 监测精度、脱水精度等均超过同类产品。

CRRT 需求爆发，国产替代机遇显现：我国 ICU 病房建设处于较低水平，新冠放开后催生了庞大 ICU 床位建设需求，我们测算仅三级医院的 ICU 床位缺口就有 2.27 万张。根据《综合 ICU 设备配置标准》，每 10 张综合 ICU 床位需要配备 3 台 CRRT，新增需求预计在 2-3 万台。此前国内 CRRT 设备市场主要为进口品牌垄断，本轮 CRRT 需求高峰中多为地方集中采购，国产产品相对优势明显，这为国产品牌提供了进口替代的重大机遇。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2022-2024 收入分别为 3.82 亿元、8.29亿元、8.78 亿元，同比增长 34.9%、117.0%、5.9%，归母净利润分别为 0.58 亿元、2.53 亿元、2.08 亿元，同比增长 196.0%、338.7%、-17.8%，对应 PE 分别为 95 倍，22 倍和 26 倍。考虑山外山 2023 年收入受到 CRRT 采购影响大幅增长，故以 2024 年收入计算，可比公司 P/S 平均 9 倍，以此计算公司合理市值 75 亿元，对比 3 月 22 日收盘价计算的市值，增长空间约 37%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：耗材集采风险，竞争加剧风险，海外政治风险