血液透析行业景气度高。2014 年以来在政策的驱动下，血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨，预计2020 年整个血液透析服务市场规模已达到548 亿左右，未来随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终末期肾病患者多层次、个性化的需求将得到满足，血液透析服务行业的市场规模将持续增长，并在2025 年达到接近700 亿。

公司是血液透析全产业链一体化领军企业，业绩开始加速释放。山外山主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务，目前已经打造了“设备+耗材+服务+信息化”四位一体的全产业链覆盖，竞争优势明显。2022H1 公司实现营业收入1.53 亿元，同比增长16.24%，2019-2021 年公司营收复合增速高达41.09%，随着收入规模扩张，公司盈利水平逐渐改善，2020 年度和2021 年度公司扭亏为盈。未来公司将聚焦并深耕血液净化行业，把握国内血液净化行业的良好发展机遇，依托国家产业政策支持和进口替代的战略，力争成为全球一流血液净化品牌。

盈利预测与估值分析。基于未来三年公司业务构成持续优化、自产耗材逐步放量、疫情影响逐步减弱等趋势，预计山外山2022-2024 年归属于母公司净利润为0.55 亿元、0.99 亿元、1.65 亿元，增速分别为180.8%、80.2%、67.3%。

我们综合考虑相对估值法和绝对估值法结果，预计发行人上市后6 个月远期整体公允价值区间为44.71-58.60 亿元之间，按照2021 年归母净利润1947万元计算，对应PE 区间为229.58-300.93 倍。按照2021 年扣非归母净利润1570 万元计算，对应PE 区间为284.74-373.23 倍。按照2022 年预测的归母净利润5469 万元计算，对应PE 区间为81.75-107.15 倍。

风险提示：公司估值水平高于行业平均水平和可比公司平均值风险，市场波动风险，行业波动风险，盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测或公司估值结论造成影响风险，公司盈利规模较小且业绩增长存在不确定性风险，政府补助依赖风险，血液净化设备价格下滑风险，设备收入增速放缓风险，自产耗材毛利率为负风险，透析业务尚未盈利风险，新冠疫情影响风险等