投资亮点

首次覆盖凌云光（688400）给予跑赢行业评级，目标价19.80 元，基于市盈率估值法，对应2024 年45 倍P/E。理由如下：

工业之“眼”和“脑”，提渗透与国产化驱动成长。我们认为，机器视觉赋能于制造业的极限化、无人化、智能化，渗透率提升动力充足。

CMVU 预计2024 年视觉部件及系统规模超过400 亿元，2021~2024年CAGR 达35%；用于外观检测的视觉设备，则仅在PCB、显示、印刷等行业较为普及，3C 等行业质检人员替代空间广阔。我们估计视觉系统国产化率2022 年约60%；视觉装备厂商间错位竞争，凌云光在3C、印刷等行业份额领先。

“视觉+AI”技术领先，平台化拓展实力强劲。凌云光2008 年推出底层自研算法平台VisionWARE，性能可对标海外龙头，并在2022 年建立面向工业领域的通用大模型F.Brain，解决行业技术难题。公司2023 年研发投入占自主业务收入25.4%，先进成像硬件、软件算法、自动化等技术全链布局，并深耕“AI+视觉”技术以提供多元解决方案。基于完备的底层技术平台，公司跨领域布局能力强劲，广泛服务于3C、新能源、立体视觉、印刷、新型显示等多行业头部客户。

新兴领域多点开花，看好净利率持续向上。1）消费电子：公司突破手机组装端高端外观检测设备，2023 年收入6.66 亿元，我们认为富士康体系有望持续带动潜在增量需求；2）新能源：从光伏玻璃/锂电隔膜缺陷检测设备，向电芯制造端视觉系统拓展；3）元宇宙：提供光学动作捕捉解决方案，2021~2023 年收入CAGR 为16.3%，我们认为虚拟现实技术有望进一步产业化发展。此外基于零部件自制、业务结构优化，我们预测公司净利率有望从2019 年的2.6%提升至2025 年的7.0%，释放业绩增长弹性。

我们与市场的最大不同？市场认为数字人业务为公司的主要增长点，我们详细梳理了公司分业务板块的成长驱动力，认为短期增长仍受机器视觉渗透率提升带动，长期立体视觉有望开启快速增长。

潜在催化剂：3C 外观检测设备推出新产品、大客户订单取得超预期；AI+视觉、锂电池视觉系统形成批量出货；净利率提升超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2024~2025 年EPS 分别为0.44 元、0.56 元，CAGR 为25.8%。

我们给予公司2024 年45 倍P/E，对应目标价19.80 元，潜在涨幅19%。当前股价对应2024 年的P/E 为37.4 倍，对应2025 年的P/E 为29.6 倍，首次覆盖给予跑赢行业评级。

风险

下游需求下滑；市场竞争加剧；盈利能力难以提升；技术研发失败。