核心观点

在科技领域人工智能高潮迭起和出行消费创下高峰的2023 年上半年，制造产业呈现出显著的强预期和弱现实之差，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题，而众多不利因素则有望在下半年得到缓解。尽管整体存在预期差，但局部亮点充足，主要受益于技术迭代、AI 赋能、周期向好等方面，且2022 年及2023 年一季度制造产业不乏业绩大超预期的上市公司。展望下半年，预期差将逐渐收窄，一方面是市场的较高预期回落，更主要的是制造产业景气度的实际回升，一致预期重构后下半年将形成新的投资动能，业绩稳健及向好的行业及个股将率先受益。

从制造产业整体来看，局部渐进弱复苏为上半年制造业主题。制造产业2023 年上半年最为显著的特征即为较强的复苏预期下收获了低于预期的复苏现实，宏观层面的预期差十分显著，一季度末制造业库存的回升并非补库周期来临，更主要是由于预期差导致库存积累所致。今年预期差主要原因包括：一、国内中游制造业本身处于本轮订单周期的下行期或底部，自身存在较强的复苏阻力；二、外需处于下行周期，尤其是欧美等发达国家经济已经或者即将进入实质性衰退；三、宏观刺激政策弱于首轮疫情期间，由于首轮疫情极大的不确定性和逆周期性，当时宏观政策刺激力度大于今年；四、季节性等因素所致，今年春节较早，且春节前疫情感染多发，导致一季度有效开工不足，且“两会”后部分政策迎来续接换档。

分行业来看：整体弱复苏，局部亮点充足。家电受益于消费复苏整体恢复最为显著，白电业绩显著回暖，厨电仍有显著增量，黑电投影技术变革加剧，小家电疫后复苏较多，下半年更新需求提振；军工行业整体筑底企稳，在军费提升等支持下逐渐转为“基本面驱动”，业绩持续性更值得关注，军用通信、战场感知、导弹及航空发动机产业链较为强劲；电新行业关注细分市场及技术进步，光伏技术显著升级，风电装机复苏明确，电网投资及需求较好，充电桩快速放量；机械行业传统赛道静待需求复苏，但船舶制造行业有望出现一轮小周期，新兴赛道表现较为亮眼，包括激光、机器人等，机器人持续受益于AIGC，有望打开新的成长空间。

预期差逐渐收窄，一致预期重构后下半年在复苏加速下有望形成新的投资动能。上半年尽管有局部行业超出预期，但制造产业整体复苏缓慢。通过对前瞻景气度，信贷水平及汇率的判断，预测下半年中游制造业将加速复苏，内需有望接替出口形成新的动力，短期补库存的局面有望不再出现，库存水平将持续去化，直至全面高景气复苏。下半年我国上中下游产业在复苏加速下，市场一致预期也将重新构建，从而形成新的投资主线。业绩较为稳定且持续向好的板块及个股将率先收益，但业绩披露期之前的“空窗”阶段，制造产业也不乏AI、中特估等主题相关的行情演绎，集中在黑电、电网、机器人、航空航天、船舶等领域。

风险因素：家电：原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；海外需求不及预期等。军工：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险。电新：新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；新增风电装机不及预期；电力系统投资不及预期；储能、充电桩等推广速度不及预期等。机械：通用制造业复苏低于预期；下游板块景气度不及预期；周期类设备周期发展不及预期；核心零部件受制进口的风险。制造：欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；地缘政治风险影响供应链安全等。

投资策略：产业层面：上半年制造业弱复苏，宏观层面预期差显著，短期补库存后全年有望持续去库存，同时伴随制造业加速复苏。一是推荐预期差消减后业绩增长推动的板块，集中在白电、军用通信、风电、叉车等板块；二是弱复苏下增长较为亮眼的板块，集中在航空发动机、电力装备、充电桩、激光、船舶等领域。行业层面：家电受益于消费复苏回暖明显，下半年有望延续；军工在军费提升促进下投资主线也转为“基本面驱动”，业绩增长持续性成为核心考量；电新主推细分市场的拓展和技术进步的迭代，风光储及电力投资稳步向好，充电桩等新兴领域快速发展；机械静待传统赛道向好，机器人+AI、激光、数码印花等新兴赛道打开新空间。个股层面：建议关注上述趋势推动下的代表性龙头及受益标的。