核心观点：

前言：民爆作为“许可证”行业，稳健性和成长性往往兼具。其中，稳健性体现在“供给约束”下，“十四五”期间矿服稳需求支撑基本盘；成长性体现在龙头企业通过“兼并重组”、“产能调配”、“出海”获取新增长曲线。

据中国爆破行业协会数据。2023 年，国内民爆生产总额434.3 亿元，同比+10.4%；利润总额85.27 亿元，同比+44.99%，整体高景气、高增长。我们在《民爆行业，23 年数据解读及投资逻辑梳理》（24.01.16）中也提出，国内民爆正经历能源保供、矿产高景气、行业整合、矿服一体、出海等多重发展机遇。截止24.04，民爆头部企业年报已陆续发布，本文则以头部公司23 年年报的视角分析两个问题：民爆企业2023 年业绩兑现如何？

2023 年业绩成长性拆解？

年报已至，民爆龙头业绩成长性如期兑现。（1）广东宏大：2023 年营收115 亿元，同比增长13.5%，归母净利润7.16 亿元，同比增长27.7%；（2）江南化工：2023 年实现营收89 亿元，同比增长13.8%；归母净利润7.73 亿元，同比增长61.5%；（3）易普力：2023 年，并表南岭民爆后，实现营收84.3 亿元，归母净利润6.34亿元；（4）国泰集团：2023 营收25 亿元，同比增长18%，归母净利润3.05 亿元，同比增长112%。

从供给、需求、成本、出海拆解民爆成长性。（1）供给侧：国内民爆行业存在明显牌照、区域性特征，头部企业竞争逻辑体现在“兼并重组”与“产能调配”。广东宏大工业炸药产能49.4 万吨，较上年提升0.4 万吨；江南化工工业炸药产能59.15 万吨，较上年提升18 万吨；易普力工业炸药产能52.15 万吨，较上年提升34.85 万吨，产能利用率为89.97%；国泰集团工业炸药总产能为17.4 万吨，与上年持平。（2）需求侧：“能源保供”、“矿产高景气”支撑中短期民爆企业国内在手订单充裕。以易普力作为研究对象，年度看，2023 年易普力新签及开始执行的在手订单达319.01 亿元。季度看，Q1-Q4，在手订单分别为65.21、35.92、81.85、136.03 亿元，Q1-Q3 同比分别+128/+51%/+239%（Q4 增速未公布）。（3）出海侧：2023 年为“一带一路”十周年，“一带一路”催化海外业务放量。据各公司财报，2023 年，广东宏大境外地区收入9.94 亿元，同比+40%，占爆破业务营收达8.18%；江南化工境外地区收入8.0 亿元，同比+82%，占爆破业务营收达8.99%；易普力境外地区收入4.39 亿元，占爆破业务营收达5.2%；（4）成本侧：2023 年硝酸铵价格环比高位下行。

近期跟踪：1 月-2 月民爆行业同比持续高增长、高景气。据中国爆破行业协会网资料，2024 年1-2 月民爆行业生产总值达50.11 亿元，同比增长7.31%；工业炸药产量达57.36 万吨，同比增长9.92%；利润总额达4.73 亿元，同比增长125.22%；现场混装炸药产量21.74 万吨，渗透率提升至39.99%；

建议关注：易普力、广东宏大、江南化工、国泰集团等。

风险提示。宏观经济下滑风险；重大安全、环保事故；原材料价格上涨风险等。