医药行业：坚守院内，创新担纲。回望2024 年，医药反腐冲击逐季淡化，过往高基数消化完成，院内刚性需求正常释放。与此同时，创新药产业链和器械出海持续兑现，整体成长逻辑清晰可见。在机构整体低配和历史估值底部的背景下，创新和刚需相关的结构性机会较为显著，医药行业具有很高的配置性价比。

回归严肃医疗，大浪淘沙始到金。院内整体需求不断蓄积，同时支付端可预见性强：1）需求端：院内诊疗人次和住院人次均保持稳定增长，老龄人口未来10 年快速增加将带来更大的结构性机会；2）支付端：国家医保基金提供了有力保障，同时商保有望成为新增支付力量。此外，国债资金对于医疗设备更新也有一定拉动。

a、集采提质扩面，加速进口替代。1）药品领域：前9 批国家集采平均降幅稳定在50%以上，拟中选比例呈上升趋势。第10 批集采竞争更加激烈，价差重要性也更加突出，新增“复活机制”，B 证企业及仿制药相关的CRO/CMO 受到较大限制；2）器械领域：集采持续扩容，但规则上不再唯低价中标，续约平稳。集采后，不论药品和器械国内企业市占率都会显著提升。

b、创新涌现，出海正盛。从产品端来看，2024 年获批新药及国产比例均处于历史新高，并且生物药占比显著提升。同时，今年各地密集发布全链条支持创新药品（器械）政策，大力推动行业向创新转变。最值得一提的是出海，License-out 成为药品出海的最重要方式，交易数量&总金额再创新高，2024 年前三季度已累计产生73 起交易（+18%），总金额高达336 亿美元（+100%）。器械出口海外去库存也触及拐点，25 年可能会拾阶而上。

挖掘成长，聚焦“刚需+出海”。在当今行业背景下，刚需品种的成长确定性较强，同时创新产品在国内商业化，或者出海远航更是行业最重要的结构转变。展望2025 年，我们认为主要各领域主要机会如下：

1、药品：创新药商业化&国际化，刚需品种。具体来说：1）核心产品国内市场放量或接近上市的公司，业绩弹性较大；2）创新产品自主或合作出海的公司，具有更高的商业化天花板，海外市场放量值得关注；3）院内诊疗刚需品种；2、器械：

出口恢复，设备更新落地。1）院内设备更新受益的标的；2）出口产业链公司，海外仍然处于早期阶段；3）创新器械方向，如CGM、心脏瓣膜等等；4）集采后回暖方向，如骨科和冠脉支架等；3、CXO&上游产业链：全球需求正常，国内在复苏过程中。可关注海外营收占比高，或者国内临床前/临床竞争力强的标的。

医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海也有很大的潜力。我们建议关注的标的如下：1）创新药：恒瑞医药、科伦药业、奥赛康、信立泰、海思科、恩华药业、迈威生物、益方生物、甘李药业、特宝生物等；2）医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、美好医疗、怡和嘉业、硕世生物、春立医疗、乐普医疗等；3）CXO&上游产业链：药明康德、康龙化成、昭衍新药、益诺思、美迪西、药康生物、百普赛斯等。

风险提示

院内诊疗秩序出现重要不利干扰、医药行业政策超出预期、全球生物医药行业投融资持续处于低谷等风险。