核心观点：

建议关注：聚光科技、中再资环、瀚蓝环境、金科环境、海螺创业、中金环境、武汉控股、朗坤环境。

回顾2024 年：破除偏见，运营资产的“公用事业化”。回顾板块24Q1-3 表现：（1）运营资产成为主流，24Q1~3 固废、水务利润占板块利润已达67%，较2019 年+18pct；（2）投资收缩、现金流改善，板块24Q1~3 投资性现金净流出385 亿元（同比-13.6%）、其中固废、水务等自由现金流转正；（3）分红持续提升，绿色动力、海螺创业、瀚蓝环境等公司提高分红。正如我们在“25 年策略”强调的，高成长时代所忽略，盈利稳定、分红潜力突出固废、水务资产值得重点关注，叠加调价、化债等政策背景，当前10 倍PE 性价比突出。

展望2025 年：期待化债政策加码，重视国企改革机遇。我们预期2025年将是化债政策落地的重要节点，其中环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，承担大量地方隐债，化债改善显著。另一方面，市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，环保国央企通过国企改革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的事件屡见不鲜。重点关注（1）国央企2018、19 年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。建议关注【武汉控股】、【中金环境】、【中原环保】、【城发环境】等。

展望2025 年：股息资产仍是重点之一，聚焦边际改善明显标的。伴随着央行的降准、降息政策落地，环保A 股3~5%、港股5~8%股息率性价比更加突出。此外南京、长沙等主流城市已经启动水价调整，结合绿色转型等中央政策提及的环保价格机制改革，我们预期后续供水、污水、垃圾处理费等公用事业价格陆续理顺将是必由之路。当前水务、固废板块历史回款依旧可控，未来价格机制的理顺下回款保障度进一步提高，其中重点关注2025 年回款健康，具备分红提高的固废、水务公司，建议关注【瀚蓝环境】、【海螺创业】、【永兴股份】、【三峰环境】、【旺能环境】、【光大环境】、【粤海投资】等。

展望2025 年：政策发力弹性方向，科技仪器、高成长等。（1）科技仪器。作为数据提供方（刚需）的环境监测设备订单有望快速恢复，以【聚光科技】为代表的科技仪器公司环境侧需求有望迎来改善。（2）高成长。预期伴随国内需求复苏，类似于半导体洁净室【美埃科技】、HMO+SAF【朗坤环境】亦有望迎来业绩、估值提升。

风险提示。订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。