本报告导读：

组织变革造成前期费用增加、业绩阶段性承压，其中医美业务维持亮眼表现、娃娃针放量，关注护肤业务后续新品及线上渠道表现。

投资要点：

投资建议：考 虑公司护肤板块处于调整阶段、收入及利润仍承压，下调盈利预测，预计2024-2026 年公司EPS1.51（-0.22）、2.14（-0.09）、2.70（-0.09）元，考虑公司整体降费空间显著、对标同业含医美业务公司盈利能力提升空间大，我们采用PS 估值法，考虑公司仍处于业务调整阶段、参考同业平均PS 并给与一定估值折价，给与2024 年PS5x，下调目标价至62.81（-7.70）元，维持“增持”评级。

业绩低于预期，组织变革前期费用增加。24H1 公司营收、归母、扣非28.11、3.42、3.16 亿元同比-9%、-20%、-12%；对应Q2 营收、归母、扣非14.5、0.98、0.84 亿元同比-18%、-56%、-60%。24H1 公司毛利率74.52%同比+0.72pct，主因高毛利率医疗终端业务占比提升；净利率12.11%同比-1.59%，因收入下降导致费用率相对刚性，以及部分组织变革带来的费用前置，其中24H1 公司销售、管理、研发费用率41.93%、8.77%、7.13%同比-4.25、+2.09、+1.06pct，医疗终端占比提升、护肤占比下降带动销售费用率下降，管理费用因公司进行组织调整、部分管理咨询以及薪酬调整费用前置下有所提升，研发费用端公司继续加大投入、助力长期增长。

医美业务持续高增、护肤品业务承压。分业务看，24H1 公司原料、医疗终端、护肤业务营收6.3、7.43、13.81 亿元同比+11%、+52%、-30%，毛利率66.34%、84.46%、73.13%同比+0.69、+2.16、-1.36pct。

原料业务维持稳健增长，其中出口好于内销；医疗终端中医美业务营收5.55 亿同比增长70%、润致娃娃针增长持续亮眼，公司医美业务经历两年调整后通过精细化运营和分层抗衰解决方案设计实现高速增长，骨科产品营收同比+23%；护肤品四大品牌预计均有下滑。

护肤品人员调整落地，关注后续新品及线上渠道表现。目前公司旗下四大品牌负责人基本更换完毕，人员调整逐步落地。润百颜推出重组胶原次抛“元气弹”、升级水润次抛；肌活推出针对油皮敏感和油痘肌肤的精华和乳霜，大单品“糙米水”全面升级；米蓓尔强化“蓝绷带”系列连带产品的销售，关注已推出产品的后续表现。

风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期。