事件：公司发布2024 年半年报：2024H1 公司实现营收28.11 亿元，同比-8.6%，实现归母净利润3.42 亿元，同比-19.5%，实现扣非净利润3.16 亿元，同比-12.4%。单Q2 来看，2024Q2 公司实现营收14.50 亿元，同比-18.1%，实现归母净利润0.98 亿元，同比-56.1%，实现扣非净利润0.84 亿元，同比-59.7%。

盈利分析：医美占比提升优化毛利率，管理变革期业绩承压。2024H1 毛利率74.52%，同比+0.7pct，主要系高毛利的医美业务占比增加；净利率12.11%，同比-1.6pct 。费用端来看， 2024H1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为41.93%/8.77%/7.13%，同比-4.3/+2.1/+1.1pct，主要系化妆品业务经营收紧控制销售费用投放，变革在短期内提升了管理费用率。整体来看，业绩承压主要系主要系管理变革在短期产生了一系列费用影响短期损益，同时对研发、创新业务等投入持续增长，功能性护肤品业务因处于管理变革期经营措施有所收紧，经营成果短期不可避免受到影响。

经营更新：医美业务经变革后快速增长，化妆品业务仍处调整期。功能性护肤品/医疗终端/原料/功能性食品业务分别实现营收13.81/7.43/6.30/0.29 亿元，同比-29.74%/ +51.92%/+11.02%/-11.23%。1）医疗终端：医美业务经过变革效果深化，收入实现稳步提升，费用率实现稳步下降，皮肤类医疗产品实现收入5.55 亿元，同比+70.14%，其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。在研管线中，公司三类械“注射用透明质酸钠复合溶液”已于 2024 年7 月获得NMPA 批准上市，三类械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品，自主研发的三类械胶原蛋白终端产品预计于 2024 年下半年进入临床阶段。同时公司在国际取得7 个医疗器械注册证，并持续推进医美业务国际化进展。2）原料：国内和国际市场原料销售收入均有增长，其中公司出口原料销售收入3.28 亿元，同比增长19.30%，占52.06%。毛利率为70.71%，同比+0.51pct，其中医药级透明质酸原料毛利率为 87.54%，仍保持稳定且居于行业较高水平。3）功能性化妆品：

变革期间对各大品牌进行阶段性调整，润百颜完成了两大重要产品线的迭代布局，肌活推出针对油皮敏感和油痘肌肤的精华和乳霜新品，同时大单品“糙米水”全面升级，米蓓尔“蓝绷带”系列销售收入占比超过60%。

投资建议：公司作为透明质酸龙头企业，长期来看原料&产品研发能力储备支撑管线扩张，护肤品板块调整后有望迎来拐点，我们预计公司2024-2026 年营业收入61.75/71.12/83.05 亿元，归母净利润 7.46/8.86/10.40 亿元。对应PE分别为34/29/24 倍，调整至“增持”评级。

风险提示：新产品研发、市场推广不及预期，行业监管风险，行业竞争加剧。