公司聚焦先进封装领域，产品包括 SIP、QFN/DFN、FC、MEMS 四大类别，过去三年营收CAGR 近60%，全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。近年来公司的产品结构不断优化，高端技术不断完善，同时积极扩大产能，公司预计二期项目建成后可实现年销售额110 亿元。我们看好公司长期发展，给予目标价44 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：公司聚焦先进封装领域，涉足4 大类别，全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。公司成立于2017 年11 月，从事集成电路的封装和测试业务，集成电路设计企业为主要下游客户。公司自成立起便聚焦于先进封装领域，主要产品包括高密度细间距凸点倒装（FC 类产品）、系统级封装（SiP）、扁平无引脚封装（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）4 大类别，涉及9 种主要封装形式，共有超过1900 个量产品种，在相关行业前沿领域积累了较为突出的工艺优势和技术能力。近年来，公司产品结构不断优化，技术储备不断完善，获得了较高的下游客户认可度，收入规模亦高速增长，过去三年营收CAGR近60%，净利润同步稳定增长，正在积极全方位追赶国内独立封测第一梯队厂商。
覆盖市场：芯片是降本增效关键技术，预计2026 年全球先进封装市场规模超500 亿美元。Yole 统计，全球封装市场规模稳步增长，2020 年达到660 亿美元，且预计2025 年将提升到850 亿美元左右，对应CAGR 达5.2%。在封测市场中，先进封装又为主要成长动能，市场规模每年都快速增长，Yole 统计，2021 年市场规模为321 亿美元，且预计在2027 年达到572 亿美元，对应CAGR 高达10.1%，高于传统封装市场规模增速。此外，Yole 预计到2026 年，先进封装市场将会追赶上传统封装的规模，占整体规模的50%。封测行业集中度高，根据ChipInsights 数据，2022 年全球封测厂商CR10 近80%，各厂商均有擅长的领域。
公司优势：聚焦先进封装领域，产品包括 SIP、QFN/DFN、FC、MEMS 四大类别，下游覆盖近些年需求增速最快的多数领域。近几年，公司全部产品均为QFN/DFN、WB-LGA、WB-BGA、Hybrid-BGA、FC-LGA 等中高端先进封装形式，并在系统级封装（SiP）、高密度细间距凸点倒装产品（FC 类产品）、大尺寸/细间距扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）等先进封装领域具有较为突出的工艺优势和技术先进性。公司封装和测试服务产品包括各类应用类SoC 芯片、电源管理芯片、WiFi/蓝牙等物联网领域芯片、各类 IC 芯片、手机射频前端芯片、数字货币芯片等，覆盖了近年来集成电路芯片需求增速最快的多数领域，产能利用率处于国内领先。公司与恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技等行业内知名芯片企业建立了合作关系。截至2023 年6 月30 日，公司已经取得的专利共281 项，其中发明专利111 项。
产能布局：公司自成立后积极扩大产能，预计2030 年前建成年产130 亿块中高端集成电路，年销售额110 亿元的生产能力。公司一期占地126 亩，项目计划5 年内投资30 亿元，分两阶段实施，建设达产后具备年产50 亿块中高端集成电路，年销售额30 亿元的生产能力，目前已经接近满产。甬矽二期项目已于2020 年启动建设，公司预计项目总投资100 亿元，二期计划在2030 年前公司规模发展至15000 人，建设达产后具备年产130 亿块中高端集成电路，年销售额110 亿元的生产能力。
风险因素：产品未能及时升级迭代及研发失败的风险；资产负债率较高及偿债能力风险；募集资金投资项目产能消化的风险；客户集中度较高的风险；行业景气度低于预期或竞争加剧的风险；全球经济波动的风险；产业政策超预期变化风险。
盈利预测、估值与评级：受益半导体行业有望景气度提升，我们预期公司收入有望实现稳定增长。目前公司大客户业务进展顺利，市场份额逐渐提升，同时高端产品逐渐放量。半导体行业景气度回升，公司业务处于射频、SoC 等中高端芯片国产替代的重要封测环节，目前积极扩产，未来增长有望持续。我们预计公司23/24/25 年营收为25.45/33.62/41.57 亿元。由于公司还处于高投入产能布局阶段，我们预计短期利润率仍将保持相对低位，长期存在利润弹性，我们优先将收入作为估值衡量标准。我们参考同行业封测公司PS 市销率法进行估值，选取国内同样从事封测业务的长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、伟测科技、颀中科技和汇成股份为作为可比公司。截至2023 年10 月16 日，可比公司PS 平均值为6.8 倍（以2023 年Wind 一致预期为基准）。公司作为目前国内先进封装的后起之秀，技术实力强劲，客户资源强大，产能利用率保持国内领先地位，且收入规模基数尚低、未来成长空间较大，参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司2023 年7 倍PS 估值，对应市值为178 亿元。此外，根据DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为185 亿元。综合来看，我们给予公司目标市值178 亿元，对应目标价为44 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
