公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，预计未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。

公司2022 年业绩稳健增长，Q4 受多因素扰动有所承压。公司2022 年实现营业收入4.07 亿元，同比增长15.95%；归母净利润1.87 亿元，同比增长6.29%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长13.11%。22Q4 单季度实现营业收入0.86亿元，同比减少3.49%；归母净利润0.22 亿元，同比减少35.23%；扣非归母净利润约0.21 亿元，同比减少23.65%。其中，公司22Q4 季度业绩有所承压，我们认为主要系4 季度受外部因素的影响，生产、发货、物流及货物验收均有所延迟，收入较前三季度相比有所减少；而利润端增长慢于收入我们预计，主要系公司4 季度计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失约745 万元，而上年同期约221 万元，此外公司22Q4 季度财务费用约635 万元，上年同期142万元，我们预计主要系汇兑损失所致。

盈利能力方面，公司2022 年毛利率84.85%，相比上年同期下降0.36pct，剔除股份支付计入营业成本的金额影响后，公司综合毛利率为 86.50%，同比下降0.85pct，主要系公司因产品工艺提升导致相关产品成本提高以及国外销售收入产品结构变动所致（毛利较高的海外业务占比由21 年的52.88%降至22 年46.79%——2022 年国内业务毛利率约83.40%，同比提升0.68pct，海外业务毛利率86.49%，同比下降0.93pct）。公司2022 年净利率45.88%，相比去年同期下降4.17pcts，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比上一年同期变化-0.93/+0.24/+3.65/-1.68pcts（共计+1.28pcts）。此外，考虑到2022 年公司确认股份支付金额约 3751.53 万元，同比增加37.69%，剔除该影响后，我们预计公司2022 年净利率达到约50%。

国内国外业务双轮驱动，下游客户有望迎来放量收获期。分业务来看，公司2022年销售产品实现收入3.25 亿元，同比增长6.74%，占营业收入的79.71%；技术使用费8185 万元，同比增长75.75%，占营业收入的20.10%（公司技术服务收入主要来自特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液销售收入的提成）；此外还包括运输服务费约76 万元，占主营收入的0.19%。分区域来看，公司2022年海外收入取得营业收入1.90 亿元，同比增长2.61%，占主营46.79%（公司2021 年海外收入占比为52.88%）；国内收入2.17 亿元，同比增长30.92%，占主营53.21%。其中，公司海外收入增长有所放缓，主要系受海外产品销售结构变动的综合影响，一方面公司海外下游医疗器械端客户订单稳健增长、下游医药研发客户临床研发相关产品订单需求进一步增加；另一方面LNP 产品销售收入较上一年同期减少——因此，剔除 LNP 产品收入的影响，公司22 年产品销售收入较上年同比增长15.11%，国外产品销售收入同比增加 15.31%。

此外，公司作为国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，积极巩固尤其是国内外重点客户的合作关系，其中国内共有 30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；国际市场，公司支持7 款在境外市场已上市的医疗器械产品，2 款境外的商业化产品，并支持30 余个境外创新药 公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10 余个临床阶段的医疗器械类品种（其中国际新增2 个已完成三期临床试验、等待NDA 的重要客户），我们认为公司有望随着下游产品的陆续上市销售放量而保持销售额的持续增长。

创新驱动在研项目稳步推进，新产能投放下业绩有望恢复快速增长。公司持续加大对自主研究开发的聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械的研发力度和投入，2022 年公司研发费用约7746 万元，同比增长42.02%——研发项目方面，2022 年PEG-伊立替康项目小细胞肺癌适应症 II 期临床已经结束，截至报告披露日，III 期方案已获得 CDE 同意，第二个适应症突破性治疗脑胶质瘤的II 期临床已经开始； JK-1119I 项目已完成中试车间建设；JK-2122H 项目临床已经开始，目前所有受试者已经入组完毕，第一个临床中心已进入6 个月的随访期，预计2023 年11 月完成临床。

产能方面，公司2022 年产能利用率达到97.87%，反应釜体积为11120 升，较上年的10830 升增加290 升，我们认为公司2022 年业绩增速放缓主要系受天津键凯产能（设计产能2 吨）瓶颈限制，而公司辽宁键凯新产业化基地（设计产能12-20 吨）已于2023 年3 月29 日落成并启动试生产（公司报告期末在建工程约2.54 亿元，同比增长194.24%），公司预计于2023 年10 月结束试运营、开始正式生产，我们认为随着新产能的投放，订单需求下公司业绩有望逐步恢复快速增长——报告期末，公司应收票据及应收账款达到1.41 亿元，相比上年同期期末增加38.81%；存货0.66 亿元，相比上年同期期末增加58.24%。

结合公司报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为1.93 亿元（将于2023 年度确认收入）增加（21 年末为1.75 亿元），同比增长约11%。

风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业，具备核心技术专利/Knowhow 护城河，随着下游客户商业化产品的终端放量和临床，我们预计其未来几年收入有望持续高速增长趋势；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研发产品业务双轮驱动下，公司坚持新技术、新应用研发持续创新投入，有望打开远期空间；同时公司盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。考虑海外LNP 订单需求的减少以及国内新产能爬坡仍需一定时间，调整公司2023-2024 年EPS 预测至3.97/4.99 元（原预测为4.84/6.29 元），新增2025 年EPS 预测6.66 元，现价对应PE 分别为37x/30x/22x。参考当前可比公司（阿拉丁、纳微科技）2023 年平均PE 42 倍（基于Wind 一致预期），给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价180 元，维持“买入”评级。