键凯科技是具备全球竞争力的医用药用聚乙二醇（PEG）及衍生产品研发生产头部企业。公司多年来专注医用药用PEG 制剂上游，从事PEG 及其活性衍生物的研发、生产和销售，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量医用药用PEG 原料的空白；同时基于自有的PEG 合成技术，向下游客户提供PEG 医药技术服务。同时公司自主开发创新的PEG 修饰药物和医疗器械，为国内PEG 药械领域的领军企业。

1.受益于下游制剂端的放量和PEG修饰技术应用场景的不断拓展，全球医用药用PEG 材料需求增长迅速，预计2026 年市场规模达到49.35 亿美元。现有短效药物将进一步向长效药物过渡升级，蛋白和多肽类药物修饰作为PEG最为广泛的应用场景，市场规模继续扩大。同时在小分子创新药、LNP（脂质纳米颗粒）递送系统、ADC linker、器械等领域的应用场景及市场空间仍待发掘。

2.国内大客户上市产品快速放量，海外新产品有望形成新的增长驱动力。公司掌握高纯度PEG 规模化生产工艺，衍生物端积累强大的衍生物合成know-how 的经验，公司国内合作客户口碑优异，支持国内上市的长效药物（长春高新的金赛增、恒瑞医药的艾多、豪森药业的孚来美、特宝生物的派格宾）放量，构成业绩高速增长基本盘。雄厚技术储备助力公司掘金海外蓝海市场，目前已和多个海外客户展开良好合作，未来创新产品放量可期。

3.着力药物研发，打开更广阔市场。公司在立足于聚乙二醇及其衍生物生产销售的同时，积极向下游聚乙二醇化药械的研发延伸，在研发进展到一定阶段时寻求对外转让或授权，以进一步提高PEG 材料和技术的商业价值，并提升公司的技术创新竞争力及客户粘性。目前公司在研产品管线丰富，长效化抗肿瘤药物聚乙二醇伊立替康完成Ⅱ期临床；镇痛药物JK1214R、长效化免疫抑制药物JK1219I 新药临床有序推进；医美器械JK-2122H 预计年内完成入组。伴随公司在新技术和新应用研发的持续投入，有望在PEG 产品销售和自主研发双轮驱动下，进一步打开远期市场空间。

盈利预测：我们预测2022-2024 年公司收入分别为4.44/5.80/7.55亿元，归母净利润分别为2.27/2.98/3.90 亿元，对应EPS 分别为3.77/4.94/6.46 元，当前股价对应45/34/26 倍PE。预期公司产品销售在下游大产品销量带动及产能扩张支持下持续高增长，同时国内外新产品上市有望形成新贡献点，看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：大客户和大产品的终端销售不达预期的风险；创新研发失败的风险；核心技术迭代及竞争加剧的风险；环保安全及政策变动风险。