首次覆盖

投资亮点

首次覆盖键凯科技（688356）给予跑赢行业评级，目标价197.10 元（基于DCF 估值法），公司是国内领先的医用聚乙二醇（PEG）衍生物研发生产企业，总部位于北京海淀，于2001 年成立。理由如下：

键凯科技是国内领先医用PEG 研发生产企业。公司是国内外为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司，填补了国内长期缺乏规模化生产的高质量医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白，也是全球市场的主要新兴参与者。2021/1H22，公司的固定资产分别为1.29/1.31 亿元，在建工程分别为0.86/0.96 亿元，进入新一轮产能建设期，IPO 募投项目辽宁键凯正在建设中，公司预计4Q22 交付并试生产，2023 年初正式投产。

PEG 及其衍生物：种类丰富，应用广泛，市场广阔。PEG 具有优良的生物相容性和亲水性能，可改善共聚物高分子材料的细胞相容性，在药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面潜力大。PEG 也被广泛运用到医疗器械和医用材料领域。

不断拓展下游需求，具有良好成长空间。公司拥有高纯度PEG 原料研制技术、医用药用PEG 活性衍生物研制技术、PEG 医药应用创新技术三大技术平台。公司的PEG 及其活性衍生物被广泛应用于蛋白/多肽药物、医疗器械、疫苗、LNPs 和PROTAC Linker 等多个领域，具有良好成长空间。现阶段，公司现有合作产品（金赛增、派格宾、艾多和孚来美等），终端放量带动公司产品需求增长，新合作品种未来将推进到商业化，自主产品稳步推进，小分子药物+医美领域具有布局，展现出良好成长性。

我们与市场的最大不同？我们认为PEG 及其衍生物具有广阔的市场规模，在多肽药物修饰、疫苗和创新器械等领域具有丰富的应用场景。

潜在催化剂：公司合作产品商业化不断推进，公司自主产品的顺利推进。

盈利预测与估值

我们预计公司2022/2023 年EPS分别为3.94/5.43 元，CAGR为36.5%。首次覆盖给予跑赢行业评级，基于DCF模型（WACC 7.6%，永续增长率1.0%），给予目标价197.10 元，较当前股价有15.5%上行空间。

风险

创新药械产品研发失败风险；核心技术迭代风险；美国国际贸易保护风险。