投资要点

业绩表现：利润较快速增长

2022H1：公司实现营业收入2.2 亿元，同比增长37.9%；归母净利润1.1 亿元，同比增长38.2%；扣非归母净利润1.0 亿元，同比增长24.0%。

2022Q2：公司实现营业收入1.1 亿元，同比增长32.8%；归母净利润0.6 亿元，同比增长32.3%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比增长24.7%。我们认为公司2022H1 和Q2 的收入和利润增速符合我们的预期。

成长性分析：国内收入占比提升、项目持续扩容分板块看：销售产品业务2022H1 收入1.9 亿元、同比增长33.3%，收入占比87%；技术服务业务随下游客户特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b 注射液商业化放量实现快速增长，收入0.3 亿元、同比增长109.7%，收入占比提升至12.8%；分区域看：2022H1 公司国内销售收入1.0 亿元、同比增长57.8%；主要系国内下游客户产品上市持续放量带来订单量增加所致；国外销售收入1.1 亿元、同比增长23.4%，主要系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外客户临床推进带来的订单量增加所致。此外，公司中报显示“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务”所对应的收入约2.8 亿元，假设2022H2 该订单顺利确认收入，则对应2022 年总收入约5 亿元，我们认为该项目体现出公司较好的项目积累和客户拓展情况。

市占率领先、服务项目持续扩容：根据公司中报“公司已支持4 个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1款境外的商业化产品，并支持30 余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10 余个临床阶段的医疗器械类品种”，我们认为，公司国内合作项目占比相对较高且项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。

盈利能力分析：研发投入增加，关注自研项目推进规模效应初显、研发费用率提升。2022H1 毛利率为85.2%，同比上升0.5pct；期间费用率分析显示，2022H1 研发费用率20.0%，同比上升8.3pct，主要系研发项目推进导致委外研发费用和材料耗用等研发投入增加，我们建议关注公司医美项目、PEG 化伊立替康等项目的推进情况；销售费用率3.6%，同比上升1.0pct，主要系对市场开拓力度加大所致；财务费用率-2.4%，同比下降1.7pct，主要系汇兑收益影响；管理费用率11.2%，同比下降0.5pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比基本持平，综合考虑新产能释放下折旧摊销费用增加、外销产品结构变化、技术服务收入增加以及公司研发支出，我们预计2022-2024 年，公司整体净利率基本稳定、略有下降。

经营质量分析：经营性现金流回款整体改善

2022H1 公司经营活动产生现金流1.5 亿元，同比增长173.1%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1 的82.1%提升至2022H1 的111.1%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2022H1 的62.3%提升至2022H1 的138%，我们认为这可以体现出公司经营回款相对改善；从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应收和经　　营性应付的现金流正贡献有关（2022H1 经营性应收的现金流相对正贡献约4400万，经营性应付的现金流相对正贡献约400 万）。

观点：期待在研管线突破、服务项目持续扩容我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，我们看好公司收入增长的持续性。

盈利预测与估值

我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为4.00、5.33 及7.05 元/股，2022 年8 月25日收盘价对应2022 年53 倍PE。我们持续看好公司基于技术优势，拓展PEG 新应用场景下的业绩弹性，综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。

风险提示

核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险