事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营业收入8.01 亿元，同比增长8.48%，实现归母净利润-2.43 亿元；2024Q1 公司实现营业收入0.13 亿元，同比减少72.83%，实现归母净利润-0.91 亿元。

燃料电池系统销量稳健增长，研发支出维持高位。

在2023 年公司燃料电池系统销量同比增长23.62%至1900 套，销售总功率同比增长17.27%至189410kW，销量的稳健增长带动板块营业收入同比增加4.64%至7.16 亿元，毛利率则在燃料电池系统价格下降的背景下减少5.46 个pct 至34.56%。2023 年公司零部件收入同比增长62.01%至0.31 亿元，毛利率同比下降14.08 个pct 至12.60%，主要系零部件收入是为满足客户需求产生，该部分收入的毛利水平相对较低。2023 年公司研发投入同比增长6.80%至1.71亿元，占营业收入的比例小幅下降0.34 个pct 至21.31%。截至2023 年末公司应收账款同比增长49.76%至16.22 亿元，主要系营业收入规模持续增长以及客户回款不及预期等因素影响。

2024Q1 公司营业收入和盈利能力均有明显下滑，我们认为主要系行业季节性波动带来的交付和收入确认因素影响。根据氢云链统计，2024Q1 新增燃料电池车招标总量达2681 辆，已超过2023 年总数，预计后续招标量有望持续提升。

布局上游制氢领域，首套PEM 电解水制氢示范顺利产氢。

2023 年公司成立了控股子公司北京亿华通氢能科技有限公司、通过联营的方式参股了新疆兆联清通能源科技有限公司，布局上游制氢领域。自2023 年6 月发布首套PEM 电解水制氢产品后，2024 年3 月公司首个具有自主知识产权的PEM电解水制氢设备在新疆伊宁完成安装调试，成功产出氢气。该产品稳定产氢压力可达到4MPa,结构可承受最高6MPa 压差的瞬时冲击，较行业均值提高了50%以上。

维持“增持”评级：考虑到行业竞争加剧致燃料电池系统价格持续走低，我们下调盈利预测，预计公司24-26 年实现归母净利润-1.49/-1.15/-0.17 亿元。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。