投资要点：

依托清华培育，高度重视自主研发能力，成就氢燃料电池企业先行者。公司成立于2012年，具有自主核心知识产权，是国内极少数具备燃料电池发动机系统及电堆量产能力的企业之一。经过近十年的技术积累，公司已形成以自主氢燃料电池发动机为核心，包括双极板、电堆、整车控制器、智能DC/DC、氢系统、测试设备、燃料电池实验室全套解决方案在内的纵向一体化产品与服务体系。受益于我国氢燃料电池产业的发展，公司已经进入技术大规模产业化阶段，随着氢能产业的进一步发展，氢燃料电池产业将直接受益。

氢能产业政策频繁出台，确保氢燃料电池产业长足发展。从国际上看，目前氢能已经成为国际议程的新焦点。我国氢能产业自“十三五”后步入快车道，各地政府频繁出台氢能产业相关政策规划。氢燃料电池是氢能应用的桥梁，氢能产业的良好稳定发展，是氢燃料电池长足发展的重要支撑。2021 年8 月底，首批示范城市群正式落地，亿华通深耕京津翼地区市场多年，是京津翼地区最具代表性的燃料电池厂商，京津翼作为首批氢燃料电池汽车示范城市群，将保证公司在四年中持续受益。此外，亿华通于其他示范城市群均有布局。

技术布局由表及里，层层深入，摆脱进口依赖。公司目前已经形成“系统-电堆-膜电极”核心环节业务布局。从系统来看，公司产品均为自主研发，且产品核心技术指标领先其他厂商，核心材料已摆脱进口依赖；从电堆来看，电堆是燃料电池系统的“心脏”，公司子公司神力科技是电堆行业的标杆企业，技术均为自主研发；从膜电极来看，膜电极是电堆的重要组成部分，2019 年6 月，亿华通与东岳集团联合创办亿氢科技，亿氢科技是国内膜电极代表性企业。

氢能上游产业布局，到2050 年面向燃料电池将达到万亿级市场+氢能设备达4000 亿市场， 未来可期。根据《中国氢能产业发展报告2020 》为基础测算， 预计2025/2030/2050 我国氢燃料电池汽车保有量将达4.9/46.7/3000 万辆，2030 年氢燃料电池市场达500 亿级别，2050 氢燃料电池市场将突破万亿。此外，亿华通于2021 年8月，与水木明拓就开展氢能产业长期合作签订战略协议，将开展氢能关键技术研发和核心装备研制，标志着亿华通向氢能设备领域的进一步拓宽。

盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025 年归母净利润为-2.39、-1.57、0.18 亿元，对应EPS 分别为-1.44、-0.95、0.11 元/股，目前股价对应PE 估值分别为-28、-42、367 倍。综合PB 和PS 估值法，我们给予公司2024 年5 倍PS 估值，目标价47.03元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）缷政策节奏低于预期；2）制、储、运、加以及燃料电池核心零部件环节技术突破低于预期；3）氢能下游需求低于预期。