事件：公司发布2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营收2.9 亿元，同比-25%；归母净利润-1.9 亿元，同比-104%；扣非归母净利润-2.3 亿元，同比-131%。分季度来看，公司2022 年Q3 实现营收1.4 亿元，同环比+15%/+33%；归母净利润-1.2 亿元，同环比-237%/-208%；扣非归母净利润-1.1 亿元，同环比-179%/-35%。

毛利率环比上修，折旧摊销&坏账准备致Q3 亏损扩大。3Q23 公司销售毛利率39%，同环比-6.0/+1.9pcts；归母净利润同比减少0.8 亿元，主要原因：

1）公司经营规模持续扩大，生产经营性长期资产折旧摊销等费用的增加导致销售、管理及研发费用同比增加0.7 亿元，对应单季度销售/管理/研发费用率分别为19%/43%/36%，同比+8.0/-3.7/+15.0pcts；2）公司就客户的应收账款计提坏账准备导致信用减值损失同比增加0.6 亿元。

燃料电池龙头优势稳固，向上布局打造自主产业链。根据中汽协数据，2023年1-9 月，国内燃料电池汽车销量0.3 万辆，同比+37.3%，继续保持较高增速。9 月，国内氢燃料电池汽车装机量为35.79MW，公司位列行业之首，装机量为13.29MW，占比40%。公司作为国内龙头燃料电池系统制造商，产品系列覆盖30-240kW，与宇通客车、北汽福田等头部商用车企保持紧密合作，先后在北京、上海等示范城市群上线运营，实现陆路交通应用场景全覆盖。目前电极、双极板、电堆及BOP 等核心零部件100%国产化，拥有燃料电池系统、关键阀件等完善的测试体系，同时成立氢能科技，聚焦可再生能源与电解水制氢高效耦合以及绿氢综合利用技术研究，加速向上游制氢领域布局，打造全产业链自主可控。

投资建议：看好公司作为燃料电池龙头引领国产化&商业化落地。预计公司2023-2025 年营收为8.1/12.7/22.4 亿元，归母净利润为-1.8/-0.6/0.7 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：燃料电池政策不及预期；技术落地不及预期；商业化不及预期。