氢能第一家A+H 上市公司，燃料电池系统龙头企业：亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，主营燃料电池系统及电堆，产品主要面向商用车。公司是第一家氢能A+H 上市的公司，2022 年燃料电池系统装机量占比21%，居行业第一。

公司位于第一批五大氢能城市示范群之一的北京城市示范群，是当地燃料电池系统龙头企业，公司产品涵盖从30kW 至240kW 的广泛范围，能够满足客户的各种需求及多个应用场景，并且是国内第一家推出240kW 燃料电池系统的厂家。

行业前期推广不及预期，后续依托重卡有望快速增长：受到2020-2022 年疫情的影响，加之行业发展初期技术降本需要时间，2022 年中国燃料电池汽车仅销售3368 辆，截止2023 年8 月，燃料电池汽车保有量仅1.6 万辆，离国家2025年保有量5 万辆规划还有3.4 万辆差距。长期而言，以重卡为代表的燃料电池车有望在绿氢成本较低，有大量应用场景的部分非示范群城市区域进行放量，其中政策加速、运营成本低、规模化降低购置成本是核心推动因素。短期而言，燃料电池系统销量受补贴影响，呈现出6 月、年底两波销售高峰期。燃料电池车补贴向大功率重载车辆倾斜，在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不断增加。2023 年7 月，四者占比达到76%，较去年同期提升12pcts。

行业资金层面面临3 大问题，亿华通有望逐一解决：标准与管理层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。但是资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1）补贴少且慢，（2）企业资金负担较重，（3）用得起无补贴/有补贴用不起。亿华通有望逐一解决以上问题：作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用；2023 年1 月公司港股IPO 的融资净额9.83 亿港币将维持公司正常运营；公司一方面发力重卡场景，另一方面积极在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局，公司规模效应降本有望随着对应场景政策实施带动显现，实现购置成本和运营成本的双双下降。

盈利预测、估值与评级：考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司23-25 年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应PE 为-/-/310 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。