聚焦自免领域，创新引领发展。三生国健是中国第一批专注于抗体药物的创新型生物医药企业，同时具备自主研发、产业化及商业化能力。2023-2024年，公司通过授权沈阳三生的形式剥离肿瘤及眼科管线，逐步聚焦于自身免疫病及炎症领域的药品研发、生产及商业化，并巩固公司市场地位。

经营效率稳步提升，业绩持续向好。2023 年以后，随着益赛普销售收入的增加和公司CDMO 业务授权收入提升，公司经营业绩持续改善。2024 年Q1-3，公司实现营业收入9.39 亿元，同比增长29%；归母净利润2.33 亿元，同比增长42%。同时，公司费用率整体呈现下降趋势，2024Q1-3，公司销售/研发/管理费用分别为1.88/2.54/0.57 亿元，费用率分别为20%/27%/6%，同比增加-6.64/2.47/-1.12pct。

商业化管线：销售逐步向好。1）益赛普：国内首个上市的TNF-α抑制剂，填补风湿病领域空白，预充剂型的上市助力益赛普重回增长轨道。2）赛普汀：

中国首个自主研发的创新抗HER2 大分子单抗，销售收入逐年上涨，三年CAGR 达83.8%。3）健尼哌：国内唯一获批上市的人源化抗CD25 单抗，抗体人源化>90%，免疫原性低+安全性高；2020 到2023 年，产品销售额持续增长，CAGR 达到68.5%。

在研管线：24-28 年预计将有多管线申报NDA，公司步入自免收获期。公司现有多管线进入临床后期阶段，SSGJ-608 斑块状银屑病适应症上市申请获得受理；SSGJ-610 重度嗜酸性粒细胞哮喘、SSGJ-611 的2 个适应症（成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉）以及SSGJ-613 急性痛风性关节炎进入III 期临床。我们认为，未来四年期间，随着管线陆续进入NDA 阶段，公司将逐步进入自免管线收获期，带动业绩的进一步增长。

盈利预测。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别为7.15/2.95/3.41 亿元，分别同比增长142.8%/-58.8%/15.7%。参考可比公司,我们给予公司2025 年P/E 48-55 倍，合理价值区间22.92-26.26 元，合理市值区间141.38-162.00亿元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。