事项：

三生国健2023 年上半年收入4.78 亿元，同比增长40.28%；归母净利润9475万元，上年同期-719 万元；扣非归母净利润8364 万元，上年同期-2906 万元，同比扭亏为盈。

评论：

已上市产品持续增长，业绩超预期。公司上半年收入增长稳健，其中益赛普销售收入3.04 亿元，同比增长24.98%；赛普汀销售收入1.09 亿元，同比增长60.46%；健尼哌收入同比增长34.27%。此外，公司CDMO 业务稳步推进，较去年同期同比增长191.69%。公司进一步降本增效，管理和研发费用分别同比降低22.76%和11.50%，随着收入增加，上半年同比扭亏。

剥离肿瘤产品，自免管线推进迅速。公司调整发展策略，将肿瘤管线进行授权剥离后专注自免赛道，临床推进显著提速，取得多项新进展：

1）IL-4Rα 单抗SSGJ-611 治疗中重度特应性皮炎的临床II 期于3 月完成入组，8 月达到主要终点。此外，611 治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床II 期已开始入组患者，治疗COPD 的临床II 期IND 获得受理。

2）IL-17A 单抗SSGJ-608 已于4 月完成中重度斑块状银屑病临床III 期患者入组，今年下半年读出数据，我们预计2024 年提交上市申请，在国产IL-17A 单抗中进度排名前三。公司还完成了608 治疗中轴性脊柱炎的pre-IND 申请。

3）IL-5 单抗SSGJ-610 于今年7 月完成嗜酸性粒细胞重度哮喘II 期受试者入组，今年下半年读出数据，在国产同类产品中进度第一。

4）IL-1β 单抗SSGJ-613 急性痛风性关节炎临床II 期已达到主要终点，计划启动临床III 期沟通，在国产同类产品中进度第二。

5）IL-33 单抗SSGJ-621 治疗COPD 已获得FDA 批准临床，国内IND 已受理，目前仅有两款国产IL-33 单抗申报临床。

自免产品矩阵成型，竞争优势凸显。预计到2024 年，公司3 款成熟产品保持稳健增长，自免产品1 款申请上市、3 款推进III 期。自免药物靶点明确，研发竞争较为激烈，但同时患者人群众多，潜在市场规模大。三生国健凭借益赛普建立了经验丰富的自免销售团队，产能布局充分，叠加逐渐成型的多管线产品矩阵，将有望在激烈的自免赛道获得竞争优势。

投资建议：看好公司自免领域布局。我们预计公司2023-2025 年的营业收入分别为13.23（包含授权收入）、10.24 和13.62 亿元，同比增长60.3%、-22.6%和32.9%；归母净利润为5.39、1.46 和2.54 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）和已上市生物制品DCF 估值测算，给予公司整体估值163 亿元，对应目标价为26.5 元，维持“推荐”评级。

风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，仲裁败诉风险。