荣昌生物3Q24 收入符合预期，净亏损显著好于预期，主要得益于研发费用管控显著好于预期。维持“持有”评级及目标价（港股26 港元、A 股人民币35 元）。

3Q24 收入符合预期，净亏损显著好于期：公司3Q24 实现收入人民币4.7 亿元（+34.6% YoY, +13.6% QoQ），均为产品收入，大致符合市场预期和我们预期；净亏损为2.9 亿元(-11.1% YoY, -32.6% QoQ)，好于市场预期和我们预期，主要由于研发费用管控显著好于预期。3Q24 毛利率为82.1%，同比环比提升显著（+5.8 ppts YoY, +4.1 ppts QoQ），主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。截至9 月30 日，在手现金及现金等价物为11.2 亿元，贷款授信额度为28 亿元。

三季度泰它西普实现2.7 亿元销售：3Q24 泰它西普实现销售收入约2.7亿元（~+43% YoY），其中风湿科病人数约占60%，肾科约占30%。管理层表示，三季度RC18 持续放量主要受益于中心市场销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT (Duration of treatment) 显著延长（包括老患者和新患者）。入院速度在三季度进一步加快，新准入70 家医院（vs. 1H24: 新准入100+家医院），目前累计实现1,000+家医院的准入（vs. 1H24： 900+家医院），覆盖医生超过26,000 人。目前泰它西普商业化团队人员规模保持稳定，仍旧维持在800 人左右，分风湿、肾科、神免三条专线，未来肾科在IgAN获批前后会适当增加人手（预计于2025 递交BLA），神免增加人手幅度会更为温和（目前MG 适应症BLA 已获得CDE 受理，并被赋予优先审评）。

维迪西妥单抗实现2 亿元销售：3Q24 RC48 销售约为2 亿元(~+25%YoY)，主要受益于三季度新增准入医院60+家（vs. 1H24: 新增准入50+家）、前线UC GC 适应症上DOT 的显著延长。截至2024 年9 月30 日，商业化团队人员为580 人左右，与2Q24 保持持平。全国TOP500 医院里准入比例大约为70%。下半年公司将继续聚焦尿路上皮癌全线适应症DOT 延长进行推广。

研发费用单季管控得当：三季度研发费用仅为3.5 亿元(+9.3% YoY, -26.9%QoQ)，出现了明显的环比下降，好于市场预期。管理层表示，研发费用的下降主要由于优化研发项目，集中资源至临床后期项目，以及研发队伍第三季度有所减员。公司预计2024 年整体研发投入和2023 年整体研发投入类似，约为15 亿元。考虑到公司海外三期SLE 试验第二阶段将于近期开始入组首例病人以及海外三期MG 试验已于8 月入组首例病人。

我们认为，若公司在海外三期试验入组病人后能持续保持对研发费用规模的控制，将有助于公司提升现金流状况，提振市场对公司股票的信心。

1H25 主要催化剂包括：1）RC18 潜在出海授权，pSS 适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN 三期数据读出（预计1H25），MG 适应症中国获批（预计2025 年中）；2）RC48（HER2 ADC）：HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症中国获批（预计2025 年中）；3）RC88 潜在出海授权交易。

维持“持有”评级和目标价（港股26 港元、A 股人民币35 元）：我们将2024E/25E/26E 净亏损预测下调至人民币13.4 亿元/11.6 亿元/8.2 亿元，主要由于上调2024E 总收入、调整2025E/2026E 里程碑收入预测、上调毛利率预测、下调研发费用预测所致。基于我们的DCF 估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35 元（A 股）。

投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。