我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26 港元；首次覆盖荣昌生物A 股，给予目标价人民币35 元。

RC18 出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7 月8 日和9 日，荣昌生物A 股、H 股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18 出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18 出海预期持较为保守态度，过去3 个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。

管理层称RC18 出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：

管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18 出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE, RA, MG, IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症SLE 疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD 交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD 交易谈判的停滞。管理层认为RC18 BD 进度受阻主要由于过去公司对BD 交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD 策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD 谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18 出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52 周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18 出海恐怕可能还存在一定难度。

不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求：

目前公司在手现金接近人民币10 亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4 月底1 季报业绩电话会40 亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20 亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A 股拟定增25.5 亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD 落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48 现有销售的加速放量，以及RC18 适应症扩充带来的商业化加速（包括RA 近期将获得上市批准、MG 适应症下半年申报BLA，PSS 和IgAN 预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50% YoY），因此管理层有信心RC18 和RC48 全年收入将超过之前给出的年度指引。

2024 年内主要催化剂为RC18 潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA 适应症中国获批、MG 适应症中国上市申报，2）RC88（MSLN ADC）：潜在出海授权交易。