事件:
2024 年3 月23 日，瑞华泰发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入2.76 亿元，同比下降8.55%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20 亿元，同比减少150.43%；加权平均净资产收益率为-1.93%，同比下降6.09个百分点。销售毛利率26.56%，同比减少11.77 个百分点；销售净利率-7.10%，同比减少19.98 个百分点。
其中，公司2023Q4 实现营收0.67 亿元，同比-13.91%，环比-22.10%；实现归母净利润-0.12 亿元，同比-440.37%，环比-4689.94%；ROE 为-1.19%，同比下降1.53 个百分点，环比下降1.22 个百分点。销售毛利率23.28%，同比减少7.23 个百分点，环比减少3.43 个百分点；销售净利率-17.70%，同比减少22.18 个百分点，环比减少18.00 个百分点。
投资要点:
主要产品价格下降，2023 年业绩下滑
2023 年公司实现营业收入2.76 亿元，同比下降8.55%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.20 亿元，同比减少150.43%。公司高性能PI 薄膜实现销量944.62 吨，同比增加24.73%；高性能PI 薄膜实现营业收入2.71 亿元，同比减少7.75%，毛利率26.06%，同比减少11.95 个百分点；其他PI 薄膜及加工实现营业收入0.043 亿元，同比下降39.07%，毛利率54.93%，同比增加7.41 个百分点。公司业绩下滑主要原因系：（1）受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致毛利率下降，特别是2023 年初以来韩国PIAM 公司大幅度降低热控PI 薄膜价格使得竞争压力加大，热控PI 薄膜收入较上年同期下降43.09%；公司结合市场情况适时加大电工PI 薄膜、电子PI 薄膜（包含新能源应用）市场开拓，该两类产品收入同比分别增长28.86%和19.37%。（2）公司加大研发投入，持续推动柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制，研发费用较上年同期增加19.06%。（3）2022 年8 月发行可转换公司债券及借款利息增加使财务费用增加44.55%，其他收益（政府补助收入）较上年同期减少41.46%。期间费用方面， 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/13.15%/11.67%/6.25%，同比+0.25/+0.70/+2.71/+2.29pct。
2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额为0.61 亿元，同比减少32.01%，主要系支付的各项税费增加以及收到的政府补助减少。
收入及毛利率下降，Q4 业绩转亏
2023Q4，公司实现营业收入67.40 百万元，同比-10.89 百万元，环比-19.12 百万元；归母净利润-11.93 百万元，同比-15.44 百万元，环比-12.19 百万元；其中实现毛利润15.69 百万元，同比-8.20 百万元，环比-7.42 百万元。毛利润下降主要系产品价格下降导致毛利率下降，2023Q4 公司销售毛利率23.28%，同比减少7.23 个百分点，环比减少3.43 个百分点。期间费用方面，2023Q4 公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.42/9.28/8.11/6.55 百万元，同比-0.39/-0.71/+1.10/+2.69 百万元，环比-0.46/+0.36/+0.11/+2.76 百万元。2023Q4公司其他收益为1.28 百万元，同比+0.34 百万元，环比-0.47 百万元；资产减值损失为0.88 百万元，同比+0.79 百万元，环比+0.88 百万元，主要系存货跌价损失及合同履约成本减值损失。
嘉兴项目放量在即，CPI 处于工艺优化阶段
公司嘉兴1600 吨募投项目厂房建设已基本完成，4 条主生产线和配套工厂系统安装工作已完成，并进行了设备调试，2023 年第三季度开始进行投料产品调试，进行生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，其中2 条生产线于2023 年9 月份投入使用，另2 条生产线持续开展产品工艺调试。其余2 条化学法生产线的设备安装工作已完成，并具备系统调试条件，从2023 年12 月开始陆续调试，后续公司将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，新增产能将有助于提升公司整体的产品布局能力，大幅提升公司对电子领域产品的供应保障能力。多产线为多应用领域及多产品解决方案提供了更多的研发上线资源，同时多产线为多品类产品的生产提供了生产效率的保障。
公司自主掌握CPI 薄膜制备的核心技术，基于现有生产线于2018年成功生产出CPI 薄膜，该等产品的光学性能和力学性能优异，可折叠次数超过20 万次，关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，用于终端品牌厂商及其配套供应商的产品测试；公司正在研发的柔性OLED 用CPI 薄膜项目光学级中试产线处于装备与工艺优化阶段，在CPI 专用生产线建设完成后，可实现CPI 薄膜产品在折叠屏手机等柔性显示电子产品领域的应用，有望填补该领域的国内空白。
加大研发投入，产品种类储备丰富
2023 年，公司研发费用3219.55 万元，同比增长19.06%；研发费用占营业收入的11.67%，同比增加2.71 个百分点。公司新获得专利7 项，其中发明专利6 项，实用新型专利1 项，这些专利主要聚 焦PI 薄膜的制备方法和应用。截至2023 年12 月31 日，公司已获得专利33 项，其中发明专利26 项，实用新型专利7 项。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快推出5/6G 低介电基材、柔性电子基材新产品，推进高导热性热控PI 薄膜的升级产品，加大对光电应用的系列产品开发，加快突破集成电路封装COF 应用PI 薄膜及半导体应用高导热用PI 薄膜的应用市场评测，开发系列新能源汽车用PI 清漆、OLED 基板应用PI 和CPI 浆料等功能性新产品，空间应用高绝缘1500mm 幅宽PI 薄膜完成了应用单位的联合验收。
盈利预测和投资评级
受到消费电子景气度复苏节奏缓慢及产品价格下降等因素影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.38、0.92、1.80 亿元，对应PE 分别68、28、14 倍。公司嘉兴项目放量在即，CPI 项目有望放量，盈利有望进入快速增长期，维持“买入”评级。
风险提示
产品性能不及预期的风险，技术扩散的风险，业务规模、产品技术与国际知名企业存在较大差距的风险，产品结构变化的风险，募投项目实施后新增产能难以消化的风险，客户结构变动风险，技术创新和产品开发落后于市场需求的风险，原材料采购价格波动风险。
