2023 年公司业绩表现平平。2023 年公司营收5.2 亿元，同比下滑1.2%，归母净利润8884 万元，同比增长408.1%，扣非净利润亏损2.2 亿元，经营现金流净流出1.6 亿元。2023 年公司西达本胺营收4.7 亿元，同比基本持平，西格列他钠新药放量营收4225 万元，同比增长167.0%，技术授权许可营收662万元，同比下滑84.9%。我们认为西达本胺现有适应症增速放缓及授权许可营收大幅下滑导致公司2023 年业绩表现一般。

2024 年起，公司将进入原创新药收获之年。

西格列他钠进入放量期。西格列他钠是公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，也是全球第一个获批治疗2 型糖尿病的PPAR 全激动剂。2023 年1 月纳入医保目录用于2 型糖尿病，2023 年11 月公司披露西格列他钠新增生产线获GMP 认证通过。分季度看，公司2023 年第四季度营收1.75 亿，较前三季度1.07 亿、1.35 亿、1.07 亿明显提升。

西达本胺大适应症即将获批。根据公司24 年4 月1 日投资者关系活动记录表，西达本胺DLBCL 适应症大概率2024 年上半年获批。DLBCL 占非霍奇金淋巴瘤50%左右，其中30%患者具有MYC/BCL2 双表达特征。根据公司的治疗方案，患者痊愈后还需要用西达本胺维持治疗6 个月，因此DLBCL 无论从人数还是用药量都比现有PTCL 适应症大。

2024 年公司多项数据读出及递交上市。西达本胺弥漫大 B、西格列他钠 NASH二期、西达本胺+PD-1 一线非小细胞肺癌二期、西奥罗尼小细胞肺癌三期预计数据读出，西奥罗尼小细胞肺癌预计申请上市。

西达本胺+PD1 多项数据展露优势，有望开启“IO+西达本胺”时代。西达本胺已在多个试验、多个肿瘤中观察到联合PD1 的优异数据。

2024 年3 月4 日，由中山大学肿瘤防治中心徐瑞华教授、王峰教授牵头开展的CAPability-01 研究荣登全球顶尖学术期刊 Nature Medicine（IF=82.9，Nature 旗下最具含金量的子刊之一）。该研究表明，对于微卫星稳定/错配修复功能完整（MSS/pMMR）型转移性结直肠癌（mCRC）患者，三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗进行三线及以上治疗，18 周 PFS 率达 64.0%，ORR 达 44.0%，中位 PFS 达 7.3 个月，被认为是 MSS/pMMR 晚期 CRC 患者极具前景的治疗选择。

西达本胺目前正在17 个国家开展联合PD-1 的黑色素瘤全球多中心III 期，公司认为这个临床会是阳性结果。

公司已在尿路上皮癌、非小细胞肺癌等适应症上已经看到了很不错的数据。公司预计2024 年可以看到西达本胺联合PD-1 一线治疗非小细胞肺癌的随机、双盲、多中心 II 期结果。

盈利预测与估值。公司2 项适应症进入放量阶段，我们认为公司2024-26 年营收端将继续增长，利润端受研发投入影响存在一定不确定性。我们预计2024-26 年公司营收分别7.1 亿元、9.4 亿元、12.2 亿元（原24-25 年营收预测为9.22 亿元、12.03 亿元），分别同比增长34.5%、33.1%、30.5%；2024-26 年归母净利润-1.6 亿元、-0.8 亿元、0.1 亿元（原24-25年净利润预测为0.33 亿元、0.95 亿元）。

我们假定永续增长率0.20~0.80%，WACC 值5.95%~6.55%，则公司DCF 估值合理市值108.3 亿元，对应目标价26.33 元/股（原永续增长率 1.75%，WACC 值 8.04%，DCF 估值合理市值 124.4 亿元，对应原目标价为30.25 元/股，-13%），维持“优于大市”评级。

风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。