核心观点

4 月25 日，公司发布2023 年年度报告及2024 年一季报。2023年破伤风疫苗继续保持行业领先地位，销售稳步增长；公司推出预灌封剂型，有望一步推动产品销售提升。公司与科园贸易签署AC 结合代理协议，未来有望推动AC 结合疫苗销售增长。公司持续投入研发，金葡菌疫苗III 期临床期中分析符合预期，成人疫苗和超级细菌疫苗管线持续丰富，支撑未来长期发展。

事件

公司发布2023 年年报，业绩符合预期

4 月25 日，公司发布2023 年年度报告，全年实现：1）营业收入4.96 亿元，同比下降9.38%；2）归母净利润0.18 亿元，同比下降33.94%；3）扣非归母净利润0.03 亿元，同比增长370.10%；4）基本每股收益0.04 元。业绩符合此前预期。

2023 年度，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.38 元（含税），合计拟派发现金红利0.15 亿元（含税）。

公司发布2024 年一季报，业绩低于预期

4 月25 日，公司发布2024 年第一季度报告，实现：1）营业收入0.70 亿元，同比增长5.87%；2）归母净利润-0.26 亿元，同比下降774.61%；3）扣非归母净利润0.28 亿元，同比下降1047.15%；4）基本每股收益-0.06 元。业绩低于此前预期。

简评

主营产品保持稳健增长，24Q1 研发投入阶段性增加2024 年第四季度，公司实现营业收入1.44 亿元，同比下降18.61%；归母净利润-0.13 亿元，亏损同比缩窄6.41%；扣非归母净利润-0.16 亿元，亏损同比缩窄54.64%。2024 年公司收入端整体略有下滑，其中吸附破伤风疫苗销售保持稳健增长，Hib 和AC 结合疫苗因市场竞争激烈，销售不及预期。归母利润端同比下滑较多，主要由于政府补助减少，导致非经常性损益较22 年减少0.12 亿元。扣除非经常损益后利润端同比大幅增长，主要由于：1）公司加强回款管理，信用减值损失同比减少；4）销售费用同比下降。24Q1 公司收入端继续稳健增长，利润端下滑主要由于新增四价流感技术转让费0.2 亿元及AC 结合疫苗IV 期临床费0.09 亿元。

破伤风疫苗销售稳步增长，新剂型推出进一步推动销售提升。2023 年，公司持续推进吸附破伤风疫苗的销售工作，全年吸附破伤风疫苗实现收入4.63 亿元（+5.78%），毛利率96.24%（+0.55pct），销售收入及毛利率保持稳健。近年来，多个行业专家共识、预防规范、使用指南、诊疗规范等文件陆续发布，随着破伤风主动免疫对预防破伤风的重要性为更多医生和患者所认识，产品销量未来有望不断增长。2023 年，吸附破伤风疫苗获批在现有的包装形式“西林瓶”基础上增加“预灌封”包装，丰富了公司吸附破伤风疫苗剂型，进一步满足市场多元需求；同时价格较原有剂型有望提高，进一步推动销售收入提升。

AC 结合及Hib 销售下滑，与科园贸易签署AC 结合代理协议。2023 年，公司Hib 疫苗销售收入0.27 亿元（-50.10%），毛利率78.36%（-8.89pct）；AC 结合疫苗销售收入0.04 亿元（-95.43%），毛利率-95.43%（-171.92pct）。

销售收入下降主要由于市场竞争趋于激烈所致，毛利率下降主要由于：1）收入下降导致分摊成本相对较多；2）AC 结合疫苗在部分地区中标一类苗，价格较低。为加强市场推广力度，公司与上海医药集团旗下科园贸易签署协议，委托科园贸易2024-2026 年在全国范围内进行AC 结合疫苗的独家市场推广服务，有助于提升AC 结合疫苗销量，为公司带来业绩补充。

研发管线持续丰富，金葡菌疫苗III 期临床期中分析符合预期。公司致力于技术创新和产品研发，聚焦成人疫苗和超级细菌疫苗，研发管线持续丰富。公司持续推进重组金葡菌疫苗III 期临床试验研究，并完成期中分析。根据收到的DSMB 期中分析建议报告结论，继续推进改临床研究。同时，公司不断加强院内感染类创新疫苗布局，已就铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗与技术合作方签约并立项。其他管线方面，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）临床试验申请已获受理，口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗、A 群链球菌疫苗等创新产品的研发有序推进。

23 年销售回款有所改善，24Q1 研发费用阶段性提升2023 年公司实现毛利润4.64 亿元（-8.71%），毛利率93.55%（+0.68pct），基本维持稳定。全年公司销售费用2.56 亿元（-10.60%），销售费用率51.97%（-0.71pct）；管理费用0.78 亿元（+23.01%），管理费用率51.97%（+4.16pct）；研发费用1.15 亿元（-5.95%），研发费用率23.13%（+0.84pct）；财务费用0.05 亿元（+257.25%），财务费用率0.94%（+0.70pct）。各项费用率基本保持稳定。2023 年公司经营净现金流0.44 亿元，22 年同期-0.25亿元，主要由于公司收到的销售回款增加。2023 年公司信用减值-0.02 亿元（22 年同期-0.12 亿元），减少主要由于公司加强回款管理所致。

2024Q1 公司毛利润0.65 亿元（+9.60%），毛利率92.43%（+3.14pct）。一季度销售费用0.24 亿元（-14.36%），销售费用率33.79%（-7.98pct）；管理费用0.29 亿元（+231.42%），管理费用率41.57%（+28.29pct）；研发费用0.48 亿元（+155.98%），研发费用率67.43%（+39.54pct）；财务费用0.02 亿元（+245.45%），财务费用率3.22%（+2.23pct）。研发费用同比大幅上涨，主要由于新增四价流感技术转让费及AC 结合疫苗IV 期临床费，导致研发投入增加所致。2024Q1 经营净现金流-0.65 亿元，23 年同期-0.33 亿元，主要由于收入下降而支付费用增加所致。

2024 年展望：破伤风疫苗有望保持稳步放量，期待金葡菌III 期临床新进展公司作为创新疫苗研发企业，其主营产品吸附破伤风疫苗长期保持行业领先地位，2024 年有望在各类诊疗指南、专家意见等指导文件和公司销售团队的推动下，继续保持稳步放量；预填充剂型价格更高，可满足不同人群需求，贡献额外业绩。公司金葡菌III 期临床进展顺利，期中数据分析结果符合预期，期待24 年迎来更多新进展，尽快推动产品申报上市。公司研发管线丰富，未来长期增长前景广阔。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为6.09 亿元、6.88 亿元和9.28 亿元，归母净利润分别为0.29亿元、0.44 亿元和0.80 亿元，分别同比增长63.9%、52.9%和81.1%，折合EPS 分别为0.07 元、0.11 元和0.20元/股，对应PE 分别为126.2X、82.6X 和45.6X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。

风险分析

1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。

2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若产品销售若未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。

3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。