投资建议

我们持续看好政策层面自上而下的积极信号催化券商板块估值修复行情。

理由

基于我们的研究框架，券商股的走势短期看市场流动性及风险偏好、中期看政策导向、长期则体现为公司战略及执行所带来的经营差异。我们在此前《剖析证券公司的ROE提升之路》的报告中提示，短期持续宽松的货币环境有望推动券商股实现绝对及相对收益；而长期竞争格局优化、资本效率提升、成本管控加强将推动优质公司ROE中枢提升。在短期流动性和长期发展有所支撑的背景下，当前的重要变化在于政策预期自上而下的信号更加突出。

复盘 2012 年/2018 年两次较为明显的政策驱动行情，从首次政策发声到后续工具箱的不断落地、券商板块整体录得兼具空间和持续性的可观收益：

1）2012 年 1 月-2013 年 2 月：以 2011 年 12 月中央经济工作会议指出“发挥好资本市场的积极作用、完善多层次资本市场”为起点，接着 2012 年 1月全国金融工作会议提出“深化金融机构改革、加强资本市场建设”、2012年 5 月召开创新大会，鼓励券商融资类业务、资管业务及其他创新业务发展，并伴随后续一系列业务试点的放开，券商指数P/B从 2011 年低位的 1.7x提升至 2013 年 2 月的 2.4x，板块涨幅 55%、跑赢沪深 300 指数 42ppt；2）2018 年 10 月-2019 年 4 月：受当年股票质押风险及市场整体表现低迷影响，券商板块于 2018 年 10 月中跌至历史底部 1.06x P/B；后续 10 月底的政治局会议提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力”，同期纾困基金密集启动，11 月提出设立科创板并试点注册制，2019 年起再融资、并购重组规则等均有所放开。从 2018 年 10 月低点至 2019 年 4 月，券商指数P/B由 1.06x修复至 2.1x、涨幅 87%、跑赢沪深 300 指数 55ppt。

当前板块估值及持仓仍处于低位，政策信号以及市场风险偏好的正反馈催化板块的弹性及修复空间明显。1）截至周五收盘，A/H券商交易于 1.46x/0.62x静态P/B水平，分别处于过去 5 年 37%/16%分位、过去 10 年 21%/8%分位；2）Q2 基金持仓数据显示，板块A股仓位环比进一步下降 26bps至 0.5%，低配幅度扩大至 2.71ppt；H股仓位环比下降 2.5bps至 0.13%，低配幅度0.44ppt；3）个股层面，建议关注：低估值的头部券商【华泰/中信】等；特色型券商，如经纪型券商【银河】、资管龙头【广发】；弹性角度关注互联网财富管理平台及领先金融资讯服务商，如A股【同花顺/财富趋势等】以及美股的【富途/老虎】。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测、评级、目标价不变。

风险

政策及监管不确定性、市场活跃度下降、市场大幅波动。