投资要点

2023年 作为“十四五”第三年，需求层面：装备采购按部就班展开，景气度维持较高水平；外部环境：中美围绕台海的战略博弈加剧；内部环境：二十大闭幕会议强调，必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，健全国家安全体系，增强维护国家安全能力，提高公共安全治理水平，完善社会治理体系，确保国家安全和社会稳定。

行业需求自“十三五”末年显著加速以来，过去两年行情演绎主要在微观个股投资价值、中观行业（十四五需求释放节奏、细分领域横向比较）层面，后续有望在宏观层面继续演绎。我们根据公募基金2022 年三季报整理了前十大重仓股中军工股变动数据。对A 股155 个主要军工标的进行统计，剔除被动指数基金后，5434 只主动公募基金2022Q3 前十大重仓股中军工股市值1441.79 亿元，占比5.74%，环比提升1.27 个百分点；其中1699 只在前十大重仓股中有军工股，占比为31.27%，环比提升6.89pct。宏观变量有望持续驱动部分资产在大类资产配置方向上的变化，我们认为2023 年军工板块超配比例有望继续提升。

我们认为，增量资金主要有望从三个方向加大军工配置：1）成长持续性强的机构重仓股；2）β属性较强的标的：以主机厂、系统级供应商为代表的军工属性较强、市场辨识度较高的指数权重股；3）α属性较强的优质标的。

我们沿着横向——下游细分领域、纵向——各产业链环节两个维度梳理行业增速。

下游细分领域：航空、航天、电子装备三大方向在军工六大方向中增速最快。由于证券化率较低，航天、电子装备方向投资标的较少，航空方向标的最为丰富：由于产业链纵深大，除了航空工业集团、航空发动机集团军工资产证券化率较高外，不少民口国企及民参军企业也为航空装备提供配套。航空发动机板块作为航空方向的子集，装备更新率高，赛道更为长远。

重点细分方向一：航空发动机：坡长雪厚，赛道长远。实战化训练对于军机发动机维修和换发都提出了更高需求。未来5 年，发动机产品更新率料将显著高于飞机整机，横向比较飞机整机，航空发动机产业需求持续性强、进入壁垒高。

重点细分方向二：新型战机：2021 年伴随新型战机批产规模上量，航空产业链配套企业需求旺盛；受批次降价影响，航空产业链中上游企业利润率出现一定下降，但仍保持在较高水平。

重点细分方向三：导弹装备：加强练兵备战，导弹等消耗性武器装备需求有望快速放量。但导弹武器方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可操作性较低，因此营收占比高、估值成长性匹配度高的上游配套企业有望承载更多行业需求红利。

从产业链上下游角度来看，上游环节在经历了2020H2 以来高速增长之后，2022 年前三季度增速有所放缓；下游环节营收增速整体提升。与汽车、消费电子等领域类似，军工产业链较长，贯穿：原材料、元器件-零部件、板块/模块-设备-系统-整机，供应链至少有5-6 级传导。在行业需求加速的背景下，直接面向军队装备采购部门的主机厂及其一级系统供应商在五年规划期间倾向于保持年度之间线性平稳增长，且产能释放节奏相对较慢；越靠近上游，在供应链冗余度要求下，产品需求越容易体现出一定程度的前置超额放量。对上游企业，产能越充沛，需求释放越充分，“十四五”期间营收增长曲线越容易呈现“前高后低”特性。沿着产业链梳理，建议重点关注除了单纯的需求红利之外，具备国产替代、市占率提升、渗透率提升等较强的额外增长引擎的标的。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力。