投资要点

2022Q1-Q3 国防军工（中信）板块共实现营业收入3078.33 亿元，在A 股中营收占比0.59%；归母净利润248.23 亿元，在A 股中归母净利润占比0.57%。营收、归母净利润同比增速分别为12.93%、11.35%，在30 个行业中分别排名第11、第11。年初至10 月末（截止2022/10/31）国防军工（中信）指数下跌16.80%，涨幅排名第8。

高基数下增速略有放缓，向上景气趋势不变，横向比较优势突出。军品收入或者利润占比过半且2020-2021 口径未发生重大变化的86 个标的2022Q1-Q3 共实现营业收入2612.28 亿元，归母净利润263.77 亿元，营收、归母净利润分别同比增长12.99%、11.13%，较2020Q1-Q3 分别同比增长39.57%、61.09%，两年均复合增速分别为18.14%、26.92%。

产业链景气传导，下游营收提速上游有所放缓。2022Q1-Q3，86 个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为13.19%、12.55%，其中52 个非军工集团标的营业收入、归母净利润增速中值分别为4.97%、-0.29%，34 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为18.79%、17.74%。军工集团标的中，16 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为12.76%、17.08%；8 个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为20.85%、18.65%。从产业链上下游角度来看，上游环节在经历了2020H2 以来高速增长之后，2022Q1-Q3增速有所放缓；下游环节营收增速整体提升。

盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关。随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价有望逐步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。价格问题本质上由供需格局决定，军工行业也不例外。从2022Q1-Q3 情况来看，产业链不同环节的企业盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购企业利润率降幅较小，市场化程度较高的中上游企业利润率降幅略大。

航空、航天稳健增长。6 大细分方向中，2022Q1-Q3 营收、归母净利润同比增速中值：航空方向35 个标的分别为18.19%、18.05%；航天方向8 个标的分别为15.07%、23.15%；舰船方向5 个标的分别为-17.15%、-8.43%；地面兵装方向6 个标的分别为19.22%、16.78%；通用配套方向22 个标的分别为1.66%、-20.02%；电子元器件方向10 个标的分别为25.83%、14.51%。

航空发动机板块需求旺盛，航空制造中上游持续高速增长。2022Q1-Q3 航空发动机产业需求持续旺盛：5 家上游材料企业营收增速中值为33.20%，其中民品业务占比较高的2 家增速回落显著，其余军品占比较高的3 家公司增速保持强劲；3 家中游锻造企业营收增速中值从2021Q1-Q3 的39.05%提升至2022Q1-Q3 的57.81%，且随着收入增长，期间费用率呈降低趋势；航空发动机产业链下游标的航发动力、航发控制稳定增长，期间费用率显著降低：2022Q1-Q3 营收增速分别为22.18%、23.49%，归母净利润增速分别为23.67%、36.38%，期间费用率分别降低2.71pct、1.13pct。

2022Q1-Q3 航空制造中上游持续高速增长，5 家企业营业收入、归母净利润增速中值分别为56.25%、59.57%；受批次降价影响，航空产业链中上游企业利润率出现一定下降，但仍保持在较高水平。导弹产业链资产证券化率仍处低位，样本增速回落或与行业实际增速存在一定偏差，2022Q1-Q3，8家公司营收增速中值为20.52%，归母净利润增速中值为15.42%。高基数下，2022Q1-Q3，7 家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值同比回落，分别为25.57%、12.12%。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力。