投资要点

利润增幅靠前，指数涨幅靠后。2022H1 国防军工（中信）板块共实现营业收入1992.11 亿元，在A 股中营收占比0.58%；归母净利润168.70 亿元，在A 股中归母净利润占比0.56%；营收、归母净利润同比增速分别为12.90%、16.53%，在30 个行业中分别排名第14、第7。年初至今（截止2022/9/2）国防军工（中信）指数下跌20.81%，涨幅排名第25。

高基数下增速略有放缓，向上景气趋势不变，横向比较优势突出。军品收入或者利润占比过半且2020-2021 口径未发生重大变化的86 个标的2022H1 共实现营业收入1731.82 亿元，归母净利润177.30 亿元，营收、归母净利润分别同比增长15.41%、14.90%，较2020H1 分别同比增长47.85%、71.67%，两年均复合增速分别为21.59%、31.02%。

产业链景气传导，下游业绩提速上游有所放缓。2022H1，86 个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为14.52%、17.74%，其中52 个非军工集团标的营业收入、归母净利润增速中值分别为12.60%、6.27%，34 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为18.90%、27.91%。军工集团标的中，16 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为8.40%、25.18%；8 个主机厂营业收入、归母净利润增速中值分别为16.05%、30.98%。从产业链上下游角度来看，上游环节在经历了2020H2 以来高速增长之后，2022H1 增速有所放缓；下游环节利润增速整体提升。

盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关。随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价有望逐步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。价格问题本质上由供需格局决定，军工行业也不例外。从2022H1 情况来看，产业链不同环节的企业盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购企业利润率降幅较小，市场化程度较高的中上游企业利润率降幅略大。

航空持续强劲增长。6 大细分方向中，2022H1 营收、归母净利润同比增速中值：航空方向35 个标的分别为21.60%、31.24%；航天方向8 个标的分别为8.68%、17.84%；舰船方向5 个标的分别为-25.64%、-48.24%；地面兵装方向6 个标的分别为12.87%、28.69%；通用配套方向22 个标的分别为4.20%、-25.59%；电子元器件方向10 个标的分别为23.84%、21.46%。

航空发动机板块需求继续加速。2022H1 航空发动机产业上游营收增速持续强劲，中下游增速显著提升：4 家中上游零部件加工及原材料企业营收增速中值为25.84%，保持高速增长；3 家中游锻造企业航空锻件相关资产营收增速中值从2021H1 的36.79%提升至2022H1 的57.72%，且随着收入增长，期间费用率呈降低趋势，归母净利润增速显著高于毛利增速；航空发动机产业链下游标的航发动力、航发控制营收增速显著提升，分别由2021H1 的9.68%、25.00%提升至2022H1的46.83%、25.71%，且期间费用率显著降低，归母净利润增速分别由2021H1 的12.94%、26.71%提升至2022H1 的41.21%、37.37%。2022H1 航空制造中上游持续高速增长，7 家企业营业收入、归母净利润增速中值分别为56.63%、32.53%；受批次降价影响，航空产业链中上游企业利润率出现一定下降，但仍保持在较高水平。导弹产业链资产证券化率仍处低位，样本增速回落或与行业实际增速存在一定偏差，2022H1，8

家企业营收、归母净利润增速中值同比回落，分别为22.51%、12.95%。高基数下，2022H1，7 家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值同比回落，分别为22.93%、19.00%，但随着疫情形势缓解，2022H2 营收、归母净利润同比增速有望显著提升。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力。