投资要点：

2024 年回顾及2025 年展望：

在国内风光大基地建设逐步实施，分布式光伏并网资源紧缺的背景下，2024 年国内光伏市场需求增速有所放缓，前三季度，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长24.77%。海外，欧洲光伏市场并网难度增加，夏季光伏电力供应过剩电价低迷影响电站的装机需求，欧美等传统市场增速放缓而新兴市场崛起。供给端，主产业链供给严重过剩，产品价格跌破现金成本，企业库存堆积，开工率大幅下调，细分领域业绩全面下滑，各环节将面临不同程度的去产能。

展望2025 年，在实现清洁能源转型，建立新型电力系统大的时代背景下，国家将通过输配电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，进一步提高新能源装机潜力。海外市场，清洁能源转型仍为大势所趋，利率下行降低融资成本，预计欧美等传统市场需求平稳，中东等新兴市场快速增长。2025 年，预计随着各环节落后产能被淘汰，供需格局将会得到改善，与之同时，龙头公司主导的BC 电池等新技术应用将助推行业技术升级。

投资建议：本轮光伏产品价格下行周期超过两年，行业已进入周期低谷位置，随着行业准入门槛大幅提高，光伏行业有望筑底。目前行业PB 估值处于历史低位，维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域，关注多晶硅料、光伏玻璃、一体化组件厂和光伏胶膜龙头企业。具体标的：大全能源、福莱特、晶科能源、阿特斯和福斯特。

多晶硅料：深度亏损倒逼产能出清，新建项目门槛大幅提高。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。本轮下行周期持续近两年，产品价格跌破现金成本，倒逼企业产能出清。预计2025 年多晶硅行业开工率和产品价格呈现低位震荡走势，行业准入门槛的提升将导致下一轮集中度的进一步提升，低成本优势产能有望穿越周期。建议关注大全能源。

光伏玻璃：封炉减产压缩行业供给，普遍亏损加大行业洗牌力度。

目前光伏玻璃行业库存高企，产品价格低迷，光伏玻璃企业普遍减少项目点火、封窑冷修降低行业供给。预计2025 年，千吨线以下高成本产能或淘汰加速，行业供给端存在进一步收缩的动力。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源、大窑炉生产技术、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定销售优势。

建议关注福莱特。

一体化组件产商：困境尚待反转，关注潜在筑底机会。行业过度内卷、普遍亏损倒逼企业不断压低开工率水平，政策端和市场端因素倒逼产能出清。龙头企业开拓BC 电池新路径，2025 年有望放量。

建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业。

建议关注阿特斯、晶科能源。

光伏胶膜：长期需求增长可期，行业低谷凸显龙头地位。光伏胶膜技术迭代速度有限，长期需求增长主要来自下游光伏装机容量的增加。随着双玻组件及N 型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。同时，0BB 技术应用新增承载膜需求，带来价值增量。目前胶膜行业呈现“一超多强”竞争格局，头部企业具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。建议关注福斯特。

风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。