公司是全球反射膜龙头，积极推进产能布局，新的膜产品有望成为未来重要的增长点。考虑到下游需求复苏节奏不及预期、原材料价格高位对产品毛利率的影响，我们下调公司2023-2024 年EPS预测为0.55/0.74 元（原预测为1.04/1.27元），新增2025 年EPS 预测为0.88 元。参考公司历史估值，我们认为2023年30 倍PE 是公司合理的估值水平（对应历史25 分位），对应目标价17 元，维持“买入”评级。

2022 年全年归母净利润同比下降39.27%。2022 年公司实现营收11.53 亿元，同比-11.08%；实现归母净利润1.13 亿元，同比-39.27%；实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比-44.90%。2022 年受地缘政治冲突、经济下行等因素影响，全球多国通胀率高企，大众消费情绪受到抑制，加之终端品牌厂商迫于成本与滞销的压力，纷纷加强库存控制和风险管控，终端消费电子产品产销量收缩，同时原料价格同比上涨，公司产品盈利降低。2022 年公司整体毛利率25.67%，较上年的30.96%下降5.29pcts。其中反射膜毛利率34.87%，比上年下降1.75pcts；光学基膜毛利率-7.22%，比上年下降18.50pcts。2022 年Q4 实现单季营收3.06 亿元，同比-10.89%，环比+1.39%；单季实现归母净利润0.02 亿元，同比-94.96%，环比-93.36%。

2023 年一季度归母净利润环比改善明显。公司2023 年Q1 实现单季营收2.51亿元，同比-12.00%，环比-18.13%；单季实现归母净利润0.25 亿元，同比-29.49%，环比+1115.89%；单季实现扣非归母净利润0.15 亿元，同比-45.94%，环比+696.10%。

2022 年全年四费费用率下降3.35pcts，经营性现金流良好。从费用端看，公司2022 年研发费用0.52 亿元，较2021 年下降33.78%，主因股份支付费用减少，公司持续加强重点项目的研发工作，在反射膜、光学基膜、CPI 薄膜、光伏背板基膜、柔性电路板压合离型膜、隔膜等领域持续深耕。公司2022 年全年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.99%/6.43%/4.51%/-3.10%，较上年变动+0.05/+1.44/-1.54/-3.29pcts；公司四费费用率合计11.82%，较上年下降3.35pcts。

从现金流情况看，公司2022 年全年经营活动产生的现金流量净额为0.87 亿元，2022 年度公司现金及现金等价物净增加额为-1.23 亿元。

推进十年十膜战略，积累远期发展动能。公司重点聚焦新型显示、半导体、5G、新能源汽车及储能这四大应用场景，推进“十年十膜”的发展目标。（1）反射膜方面，公司规划持续提高反射膜在全球的市场份额，增强中小尺寸反射膜市场地位，扩大市场份额，推进Mini LED 反射膜、吸塑反射膜等产品的应用。（2）光学基膜方面，公司计划继续加大研发投入，优化产品配方及生产工艺，优化产品结构，持续扩大光学离型膜、光学保护膜及显示用光学预涂膜占比。（3）新产能方面，公司积极推进“年产8 万吨光学级聚酯基膜项目”、“年产5.6亿平方米锂离子电池隔膜项目”以及光伏封装胶膜产能建设，为长期发展和稳定增长提供产能保障。

风险因素：原材料价格波动；下游需求萎缩；市场竞争加剧；产能建设不及预期；新产品客户验证进度不及预期。