本篇报告回顾了国防军工行业2022A 和2023Q1 业绩表现。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。航空、航天重点子行业22 年及23Q1 业绩稳步提升，产业链景气度自上而下已得到全面验证，成长性和估值水平并不完全匹配，看好行情与基本面背离情况的修复。维持对行业的投资评级“推荐”。

2022 年年度报告及2023 年一季报披露已收官，航空装备产业链凸显增长韧性。根据统计，SW 国防军工指数22A 营收+7.9%（10/31），归母净利润-7.8%（16/31）。23Q1 SW 国防军工指数营收+4.1%（11/31），归母净利润-4.8%（22/31）。22 年营收或归母净利润增速超过30%的军工企业多达49 家。军工行子行业分化加大，航空装备板块22 年营收增速为+13.39%，归母净利润增速为+10.95%；23Q1 营收增速为+13.52%，归母净利润增速为+16.06%。

航天装备板块22 年营收增速+11.14%，归母净利润增速+29.55%；23Q1 营收增速+11.35%，归母净利润增速+11.55%。

航空装备产业链凸显增长韧性，看好产业链上游和下游具备业绩弹性。航空装备板块近年保持稳定的增长，22 年航空产业链锻造环节和材料环节营收和利润增长亮眼，23Q1 总装环节表现较好，盈利能力呈现改善迹象。根据各家上市公司发布的23 年预计关联交易额度情况，相关上市公司23 年预计关联销售、关联采购额度相较22 年预计额度及22 年实际发生额度普遍有稳定增长，预计航空产业链增长韧性有望保持。产业链上游材料领域具备显著的规模效应，下游主机厂随着定价机制改革持续推进呈现毛利率提升的趋势，两者均具备较大的业绩弹性。

航发产业链增速高于行业增速，看好下半年发动机下游的增速提升。根据统计，航空发动机产业链2022A 营收+17.1%，归母净利润+18.1%；23Q1 营收+18.2%，归母净利润+18.4%。产业链相关公司22A 和23Q1 表现突出，增速高于航空装备整体增速。对比产业链各环节的业绩情况，我们认为产业链上游材料及零部件&加工环节增速显著高于中游分系统和下游总装环节，呈现率先放量和景气度高涨的迹象。我们认为，一方面，发动机产业链的上游率先放量，验证了航空发动机赛道的高景气度；另一方面，发动机产业链中下游业绩相对上游来讲具有一定的后置性，同时其具有竞争格局的绝对垄断趋势、批量效应明显、拥有定价权等特点，看好下半年航空发动机下游整体业绩增速的提升。

卫星互联网产业链增速高于航天、军工电子板块增速，产业链处于高景气阶段。根据统计，卫星互联网产业链相关公司2022A 营收+22.1%，归母净利润+44.2%；2023Q1 营收+24.6%，归母净利润+22.4%。其增速显著高于航天板块和军工电子板块平均增速，显示出卫星互联网产业链处于高景气阶段。

我们认为，大国安全与商业价值双重驱动着卫星互联网的发展，在轨道与频率资源日益紧张的背景下，其建设有望加速；另外，制约产业链发展的关键技术攻关不断取得突破，将推动卫星互联网从短期的大国安全向长期更广阔的商业市场进军。

国企改革持续深化，央企股权激励标的持续改善经营效率。从统计结果来看，　　央企股权激励相关标的2022 年营收+8.5%，归母净利润+21.1%；2023Q1营收+6.7%，归母净利润+16.9%。统计结果显示，央企股权激励相关标的2022A 和2023Q1 利润端增速明显高于行业整体水平。且利润增速显著高于收入增速，盈利能力和经营效益提升明显，股权激励对央企的管理改善效果显著。我们认为，军工国企改革稳步推进，预计将会有更多的军工企业开展股权激励事项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。

国内加速列装叠加外贸市场持续扩容，无人机产业链预计具备业绩弹性。根据统计，无人机产业链相关公司2022A 营收+14.3%，归母净利润+20.4%；2023Q1 营收+4.8%，归母净利润-17.9%。1）国内列装加速：根据英国国际战略研究所（IISS）报告显示，目前美军现有无人机1040 架（不含微型无人机），而目前我国已列装的大型无人机数量仅有数十架，数量差距巨大。我们认为，在国内军费开支持续加速提升以及无人装备愈发得到重视的背景下，我国无人机将实现加速列装；2）外贸市场持续扩容，我国无人机市占率有望提升：根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计，2010 年至2020 年度，无人机军贸市场中中国市场份额约17%（位列全球第三位），我国无人机出口主力机型为“翼龙”和“彩虹”系列无人机。我们认为，无人机国际军贸市场将持续保持活跃，我国的无人机也将进一步打开国际市场，实现无人机军贸的稳步发展。

军工行业估值与稳健业绩表现并不匹配，具备较大配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2023 年5 月5 日，国防军工指数（申万）上涨1.58%，目前行业PE（TTM）估值为55.32 倍，5 年分位点19.69%；国防军工指数（中信）年初至今上涨0.24%，目前行业PE（TTM）估值为69.07 倍，5 年分位点59.39%。我们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业具备较大的配置价值。

建议关注：1）航空产业链具备业绩弹性的上游材料领域及下游主机厂公司：

中航沈飞、中直股份、中航西飞、中无人机、中航高科、西部超导、中航光电、中航科工。2）推荐航发产业链中具有垄断地位的中下游龙头，以及借助军民融合推进，成长速度快的上游高壁垒的材料供应商及外协锻铸件供应商：

航发动力、图南股份、航发控制。3）重视有股权激励或国改预期的标的：中航电子、中航沈飞、中航西飞、中直股份、中航电测等。4）推荐卫星互联网产业链快速发展核心受益标的：航天电器、铖昌科技、国博电子等。5）重视无人机赛道，国外订单强劲，国内逐步上量，激励机制到位：中无人机、航天彩虹。

风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险。