本篇报告回顾了国防军工行业2022Q3 业绩表现。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。行业22 年前三季度业绩稳步提升，产业链景气度自上而下已得到全面验证。军工行业的估值目前处于合理偏低估位置，仍具备较好的配置价值。维持对行业的投资评级“推荐”。

军工行业22 年前三季度业绩保持稳健增长。根据统计，SW 国防军工指数22Q3 营收+9.7%（11/31），归母净利润+6.8%（12/31）。前三季度归母净利润增速超过30%的军工企业有43 家。军工行业业绩在全行业的横向比较中较为靠前，主要是因为军工行业计划性和确定性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。子行业情况来看，航空装备板块表现最为稳健：22年前三季度营收+14.30%，归母净利润+16.61%，扣非归母净利润+17.91%。

航天板块其次：22 年前三季度营收+14.76%，归母净利润+13.40%。

航空装备产业链表现符合预期，航发产业链处于高景气状态。航空装备产业链重点公司22年前三季度业绩表现符合预期。以航空工业集团下属公司为例：

中航沈飞（+22.56%）、中航电子（+20.85%）、中航机电（+16.74%）、中航高科（+17.45%）、中航光电（+40.74%）、中航重机（+50.46%）等。

今年是国企改革三年行动收官之年，中航光电、航天电器近期相继发布股权激励草案相关公告，后续改革有望进一步深化。目前航空装备产业链重点公司估值较低，安全边际充足。航空发动机产业链22 年前三季度营收+22.2%，归母净利润+26.4%，扣非归母净利润+25.5%，产业链相关公司业绩正处于快速增长期。航发产业链中下游龙头壁垒极高，前三季度业绩稳健增长；中游锻铸件受益于小核心大协作，业绩处于爆发期；上游原材料壁垒较高，核心受益于国产替代和下游需求放量，但受原材料价格波动的影响较大。

导弹弹药产业链高增速有所放缓，军工新材料成本端承压，央企股权激励标的业绩提升显著。专题统计分析中，导弹弹药产业链相关公司22 年前三季度营收+12.1%，归母净利润+29.5%，扣非归母净利润+33.5%。统计结果显示，近几年导弹弹药产业链相关公司业绩持续高速增长，22 年前三季度总体增速有所放缓。军工新材料相关公司22 年前三季度营收+21.6%，归母净利润+20.3%，扣非归母净利润+21.3%，受上游原材料及能源价格上涨等影响，军工新材料增速有所回落，利润端增速下降更为明显。央企股权激励相关标的22 年前三季度营收+12.8%，归母净利润+26.1%，扣非归母净利润+30.4%。统计结果显示，22 年前三季度央企股权激励相关标的业绩持续保持高速增长，且利润端增速明显快于营收端增速，股权激励对央企的业绩提升效果显著。

军工行业估值处于合理偏低估位置，仍具备较大配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022 年11 月6 日，国防军工指数(申万)下跌17.01%，目前行业PE(TTM)估值为56.46 倍，5 年分位点19.40%；国防军工指数(中信)年初至今下跌16.63%，目前行PE(TTM)估值为66.93 倍，5 年分位点45.63%。我们认为，目前军工行业估值处于合理偏低估位置，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业仍具备较好的配置价值。

建议关注：1）推荐航空装备主赛道，受益于国企改革，22 年三季度业绩继 续稳定增长，部分主流标的peg 合理：中航沈飞、中航西飞、中航高科、中航电子、中航机电、中航光电、振华科技等。2）推荐航空发动机产业链，航发赛道增长确定性高，增速更快：航发动力、航发控制、抚顺特钢、图南股份、华秦科技、西部超导、派克新材、航宇科技等。3）参照俄乌冲突特点，重视军用耗材性质产业链（制导弹药、无人机）：国博电子、雷电微力、航天电器、中无人机、航天彩虹等。

风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险。