主要观点：

宏观层面外需总体疲弱，国内政策发力。9 月21 日美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，加息节奏进一步放缓，外需总体疲弱。国内随着“保交楼”持续推进以及地方债务风险的持续化解，房地产对金融资源的占用有望得到释放，进而降低制造业融资成本，加大培育先进生产力力度。

9 月份制造业PMI 录得50.2%，重返扩张区间。工业增加值增速加快，PPI 降幅连续收窄，量价齐升推动工业企业利润的大幅反弹，8 月规模以上工业企业利润同比17.2%，大幅高于上月的-6.7%，年内首次转正，预计后续制造业投资增速加快。随着企业端未来投资意愿持续修复，信贷扩张向投资扩张的传导将进一步向远端扩散，市场参与主体的内部结构分化将随之持续得到修正。8 月规模以上工业企业存货同比微增0.8%，结合供需两端边际变化情况，库存周期或逐渐由需求大于供应的被动去库，向供需两旺的主动补库切换。展望四季度至明年，伴随我国地产投资增速下行、基建投资边际效应递减和外贸出口萎靡不振，国内制造业转型升级依然是较为明晰的投资主线，建议关注持续提升生产质效和附加值的先进制造业企业。围绕提高生产质效主旋律，重点关注三类公司：

产业周期底部困境反转。全球智能手机出货量同比跌幅从3 月份的-14.59%收窄至9 月-7.75%，PC 出货量当季值同比跌幅从一季度-29.32%收窄至三季度-7.95%。内地消费电子成分股2023H1 营收和归母净利润同比增速跌至-1.86%和-54.03%，是2021年以来最大跌幅。9 月消费电子市场迎来传统旺季，华为等多家终端厂商发布新品带动消费电子市场回暖，产业周期有望触底反弹，建议关注金橙子（688291.SH）。公司营业收入从2014 年的0.29 亿增长至2022 年的1.98 亿，期间CAGR 为27.14%。净利润从2014 年的0.06 亿增长至2022 年的0.39 亿，期间CAGR 为26.36%，呈现较好的成长性。2022 年营业收入端同比下滑2%，利润下滑26%。一方面由于2022 年主营产品海外设备厂商订单量减少，另一方面公司研发费用占营收入比重从2014 年的11.43%大幅提升至2022 年21.21%，对当期净利润有一定压制。公司研发驱动特征明显，下游客户新工艺、新产品不断涌现，对公司不断迭代升级产品开发能力有较高要求，当下高研发投入有望在未来持续转换成为产品竞争力，打开中长期成长空间。

风险提示：公司研发项目进展不及预期、公司市场拓展不及预期、公司费用占比较高导致业绩不及预期。

现金流充沛总成本领先。当下时点经济周期波动较大，现金流充沛，业绩确定性较强的上市公司有望充分受益，建议关注海油工程（600583.SH）。从公司资产结构看，随着资本扩张性支出高峰结束，经营杠杆随着固定资产占比下降。公司逐渐从重资产经营模式向高研发轻资产模式转型，获取现金能力得到提升，公司利润波动将有所降低。资本端有息债务占比较低，财务状况良好。国内中海油资本开支确定性较强，若国际油价保持高位，预计公司盈利水平有望维持高位。风险提示：行业政策出现重大变化、技术进步不及预期、国际油价大幅下行、上游油气公司资本开支不及预期。

研发高筑差异化护城河平台型企业。伴随我国地产投资增速下行、基建投资边际效应递减和外贸出口萎靡不振，国内制造业转型升级依然是较为明晰的投资主线，重点关注工控龙头汇川技术（300124.SZ）。公司营运资本大幅压降体现卓越的供应链管理能力。公司营业收入高速增长的同时，2020 年-2022 年营运资本占比2.45%、4.68%、4.24%，从2018 年高点占比49.87%大幅压降，体现公司卓越的供应链管理能力，内部基于IPD 模式的研发流程以及基于行业线的管理体制为公司的发展提供了强劲的动力。随着公司规模扩张，公司卓越的管理竞争力将得到更为充分的体现，公司前期用进口替代抓住了“增量红利”，现在正用创新超越抓牢“结构红利”，未来公司在持续的内部变革中有望进一步抓住“管理红利”。风险提示：经济复苏不及预期；公司产品市场份额下滑；市场竞争激烈导致公司毛利率下降；新市场拓展不及预期。

风险提示：制造业投资不及预期、下游终端需求不及预期等。