中国聚乙二醇长效重组蛋白药物领军者，业绩长期高速增长。成立以来，公司围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局聚乙二醇重组蛋白质修饰平台，具备完全自主知识产权和研发生产一体化创新能力。借助核心产品派格宾的持续销售放量，公司长期业绩增长优异。2014-2023 年，公司营收从1.9 亿元增至21亿元，年复合增速为30.4%，归母净利润从0.19 亿元增至5.6 亿元，年复合增速达45.4%。

抗病毒治疗扩大临床治愈渗透加速，派格宾优势人群持续提升。为提高中国慢性HBV 感染者诊治率，中国慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）将扩大筛查和抗病毒治疗列为推荐意见， PEG-IFN-α联合NAs 用于追求临床治愈的初治或NAs 经治优势人群亦将有望随之快速扩大。此外，相关真实世界研究仍在探索HBeAg 阴性不确定期、非活动期等更多优势人群以及LLV 适应症。考虑到目前派格宾临床治愈渗透率仍低，而未来3 年派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为派格宾未来3 年销售增长确定性强。

创新管线商业化在即，市场空间大上市进度快。公司将长效升白药（rhG-CSF）中国大陆商业推广权利独家授权复星医药，已获得7300 万元“首付+里程碑”款项。

长效生长激素（YPEG-GH）已于2024 年1 月获NMPA 受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市的长效制剂。长效促红素（rhG-EPO）国内获批进度第三，目前国内超60 亿的EPO 市场短效制剂仍占主流，上市后有望快速替代短效EPO。

我们看好未来3 年国内慢乙肝临床治愈需求确定性增长以及派格宾国内优异格局的保持，派格宾优势人群潜在提升空间巨大，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.97/10.8/14.2 亿元，对应EPS 分别为1.96、2.66、3.50 元。我们采用PE 估值，参考行业平均市盈率，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价58.8 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险；销售费用变化风险；假设条件变化影响测算结果风险等