核心观点

公司是国内盆底及产后康复设备行业龙头，在传统电磁刺激产品基础上，延伸布局生殖康复领域产品，有望为公司业绩持续增长提供新动力。公司近期发布了股权激励计划，业绩考核目标是以2022 年为基数，2023-2026 年四个会计年度归母净利润（ 剔除股份支付费用）增速分别不低于30%/69%/120%/186%，彰显公司长期发展信心。

短期来看，疫情放开后公司经营有望逐步恢复正常，自研磁刺激新产品有望带动业绩高增长；中期来看，公司传统盆底电磁刺激产品有望维持高增长，超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等生殖康复及运动康复领域新产品有望打造第二增长曲线；长期来看，康复器械行业渗透率较低，未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等优势持续提高市场份额。

事件

公司发布2022 年业绩快报及2023 年限制性股票激励计划草案

2023 年2 月26 日，公司发布2022 年度业绩快报，全年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.77、1.23、0.89 亿元，分别同比增长10.28%、3.93%、-14.70%。

2023 年2 月26 日，公司发布2023 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予权益总计330 万股，约占公司股本总额的3.30%，并设置业绩考核目标，以2022 年为基数，2023-2026 年四个会计年度归母净利润（剔除股份支付费用）增速分别不低于30%/69%/120%/186%。

简评

疫情影响下，2022 年业绩符合预期

根据公司公告，2022 年麦澜德营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.78、1.23、0.89 亿元，分别同比增长10.28%、3.93%、-14.70%。据此计算，2022Q4 公司营业收入、归母净利润分别为0.78、0.25 亿元，分别同比增长-29.36%、-38.85%。考虑到2022 年底国内疫情政策调整对康复科室的影响，我们认为公司全年业绩基本符合预期。

股权激励计划发布，彰显长期发展信心

根据公司公告，拟向激励对象授予权益总计330 万股，约占公司股本总额的3.30%，首次授予拟激励对象合计97 人，约占公司2021 年12 月底在职员工总数483 人的20.08%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及其他人员，限制性股票的授予价格为21.16 元/股。公司也设置了业绩考核目标，以2022 年为基数，2023-2026年四个会计年度归母净利润（剔除股份支付费用）增速分别不低于30%/69%/120%/186%，彰显了对公司业绩长期发展的信心。

盆底及产后康复设备龙头，产品布局逐渐完善

公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售，产品主要有盆底及产后康复设备（电刺激、磁刺激产品）、耗材及配件、信息化产品等，广泛应用于医疗机构的妇产科、盆底康复中心、月子中心、母婴中心等机构。我国拥有庞大的产妇人群和适育女性，盆底及产后康复服务需求空间巨大。根据头豹研究院数据，2023 年我国产后康复设备行业市场规模预计将达到144.8 亿元（按终端销售额计算），2018-2023 年CAGR约30%，行业处于快速增长期。公司作为行业龙头，先发优势明显，近年来随着自产磁刺激仪等新产品获批，有望逐步提高市占率。

延伸布局生殖康复等领域，提供业绩增长新动力我国不孕不育、流产、产后人群基数庞大，生殖康复市场潜在巨大。公司基于在盆底及产后康复领域深耕多年的行业经验、技术积累以及丰富的渠道资源，积极延伸布局生殖康复、运动康复等领域，研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对妇产科、妇保科、生殖科、计划生育门诊等科室，有望为公司未来业绩持续快速增长提供新动力。

盈利预测与投资评级

推荐理由：短期来看，疫情放开后公司经营有望逐步恢复正常，自研磁刺激新产品有望带动业绩高增长；中期来看，公司传统盆底电刺激、磁刺激产品有望维持高增长，超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等生殖康复及运动康复领域新产品有望打造第二增长曲线。根据头豹研究院数据，2023 年我国产后康复设备行业市场规模预计将达到144.8 亿元（按终端销售额计算），2018-2023 年预计行业CAGR 约30%，行业处于快速增长期，在行业快速增长的背景下，公司传统业务有望保持高增速。长期来看，康复器械行业渗透率较低，相关产品集采风险较低，近年来，国家层面密集发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》、《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》等促进康复学科发展的重磅政策，促进行业发展。未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等优势持续提高市场份额。

2023 年预计康复器械行业诊疗量会有所恢复，假设在磁刺激新产品放量带动下，公司传统盆底及产后康复设备板块收入保持21%的增长，相关耗材及配件收入保持22%的增速（诊疗量恢复可能导致耗材使用量增加），其他产品（主要是超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等新产品）收入实现约100%的增长，则公司整体收入能实现约30%增长。预计2022-2024 年收入分别为3.77、4.90、6.32 亿元，同比增长10.28%、30.00%、29.00%。归母净利润分别为1.23、1.62、2.10 亿元，同比增长3.93%、31.49%、29.59%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1）行业竞争加剧：目前传统电刺激业务市场竞争比较激烈，存在打价格战的现象，公司相对应产品的增速未来也有所放缓，甚至可能影响公司整体毛利率水平；公司磁刺激产品目前仍维持较高增长，但不排除未来行业竞争逐渐加剧的可能；

2）研发进度不及预期：公司战略目标是未来逐渐拓展盆底产后康复领域产品，如果新产品研发进度不及预期，影响公司后续产品及时上市，可能造成公司产品升级迭代速度降低、新产品研发布局滞后从而影响公司在行业中的竞争力；

3）新产品市场推广不及预期：目前公司推出的生殖康复及运动康复板块产品，如子宫复旧仪、超声治疗仪、手指关节康复评估系统等均在市场推广的早期阶段，如果产品定价、学术推广、销售策略等出现问题可能导致新产品放量不及预期，继而影响公司未来收入的增速。

4）敏感性分析：公司传统产品存在降价风险，假设23 年公司毛利率从70.5%下降至68.5%，则公司整体净利润从目前预估的1.62 亿元下降至1.53 亿元。