核心观点：

2024 年5 月22 日，英伟达公布2025 财年第一季度财报：FY2025Q1，公司营业收入260.4 亿美元，同比增长262%；其中，数据中心业务营收225.6 亿美元，同比增长427%；毛利率78.4%，上年同期为64.6%，同比增加13.8 个百分点；净利润148.8 亿美元，同比增加628%。

受益于AI 大模型技术变革，英伟达AI 算力产品大量出货，驱动营收高增长。FY2025Q1，英伟达数据中心业务营收225.6 亿美元，高于市场预期的211.3 亿美元。需求端，数据中心营收中超过40%的比例来自大型云计算提供商，受益于大模型的训练推理、推荐引擎以及生成式AI 的应用，公司Hopper 芯片出货量大幅增长。供给端，公司AI芯片不断推陈出新，从A100 到H100，再到H200，性能的提升是保障其产品竞争力和市场地位的关键。2024 年，随着Blackwell 芯片的推出和销售，我们可预期其数据中心业务营收保持较高的增速。

英伟达FY2025Q1 毛利率提升幅度较大。FY2025Q1，公司毛利率78.4%，高于市场预期的77.0%，上年同期为64.6%，同比增加13.8个百分点。一方面，AI 大模型的开发和应用导致智能算力需求快速增长；另一方面，公司推出的新产品性能提升较大。我们判断，公司AI芯片产品存在价格提升的可能性，这或是毛利率提升的关键。

受政策影响，英伟达在中国区销售的产品性能大幅剪裁。2023 年10月17 日，美国商务部公布了对于先进计算和超级计算产品出口管制政策的更新修正案，更进一步限制包括英伟达A800 和H800 在内的高端AI 芯片的出口。针对该出口管制标准，英伟达推出了性能调整和剪裁后的H20 产品。我们认为，尽管H20 通过提升通信连接速率等指标对于大规模集群式训练效果有一定提升，但核心算力指标较A100、A800和H100 大幅削弱。美方政策的变动较大影响了英伟达AI 芯片在中国区的销售。在H20 计算性能远低于H100、A100 和A800 的情况下，若其定价与此前产品相当，我们判断英伟达AI 芯片2024 年在中国区的销售情况不宜太乐观。这给国产AI 芯片公司的发展提供了更好的外部环境。我们认为，中长期来看，AI 芯片的国产替代趋势明确，这一过程有望推动包括寒武纪在内的国产AI 芯片厂商的商业化规模取得跨越式增长。但短期来看，在2024Q3 之前，供应链仍处于空窗期，市场易受一些无法求证的事件映射催化影响，相关公司的波动更多是在信息不透明的环境下受市场情绪而非基本面变化驱动。

风险提示。AI 芯片需求较大而先进制程芯片产能有限的风险；海外AI芯片和网络产品提升较大，国产AI 算力产品的追赶仍需要一定时间的实践和迭代；美方对于高端AI 芯片出口管制政策变化的不确定性。