投资要点

2023H1 国防军工（中信）板块共实现营业收入2192.79亿元，在A股中营收占比0.62%；归母净利润180.78 亿元，在A 股中归母净利润占比0.62%。营收、归母净利润同比增速分别为10.07%、7.16%，在30 个行业中分别排名第11、第16。2023H1 国防军工（中信）指数上涨15.36%，涨幅排名第9。

中期调整下增速短期放缓。军品收入或者利润占比过半且2020 年以来口径未发生重大变化的103 个标的2023H1 共实现营业收入1981.47 亿元，归母净利润196.69 亿元，营收、归母净利润分别同比增长14.87%、6.93%，同比有所放缓。103 个标的的半年报中，有14 家以上明确提及“下游客户采购计划的阶段性调整”、“装备采购计划延期”、“客户合同签订延迟”、“市场出现周期性波动”等因素对报告期内营收利润产生影响。

产业链景气传导，利润下游增速稳健上游增速回落。2023H1 上中下游各产业链环节营收增速中值较22 年都有下降，归母净利润增速变化差异较大：上游归母净利润增速中值从2022H1 的20.51%降至2.85%，中游从12.51%降至9.36%，下游从18.19%降至14.21%。随着产业链景气度自上游向下游传导，上游企业在经历了2020H2 以来高速增长之后， 2023年在行业调整情况下上半年增速进一步放缓。

盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关。随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐步成为常态，在制造业批量生产规模效应的产业规律驱动下，叠加降本增效举措的实施，相关企业利润率尽管略有下降但降幅有限，盈利水平保持相对稳定。从2022 和2023H1 情况来看，盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购企业毛利率、净利率整体相对稳定，而市场化程度较高的环节毛利率、净利率降幅略大。

税金及附加显著提升，增值税政策影响逐步显现。2023H1，103 个军工企业税金及附加合计12.53 亿元，同比增长74.34%，增速显著高于营收增速（14.87%）。分季度看，近4 个季度以来，军工板块103 个标的合计税金及附加整体同比大幅上升，2023Q2 为7.34 亿元，同比增长74.61%。

航空稳健增长。6 大细分方向中，2023H1 营收、归母净利润同比增速中值：航空方向40 个标的分别为10.21%、16.49%；航天方向8 个标的分别为15.26%、6.89%；舰船方向6 个标的分别为-8.50%、-29.77%；地面兵装方向8 个标的分别为-2.19%、13.24%；通用配套方向25 个标的分别为1.30%、-13.82%；电子元器件方向16 个标的分别为8.38%、4.14%。

航空发动机板块需求旺盛，导弹板块或受人事变动增速放缓。航空发动机板块需求旺盛。

5 家上游材料企业2023H1 营收增速中值为28.36%，2023Q2 营收增速中值为36.36%，毛利率变化中值为-0.21pct；3 家中游锻造企业营收增速中值从2021H1 的39.84%提升至2023H1的57.53%，2023Q2 仍维持在60.55%的较高水平；下游企业航发动力、航发控制、航发科技稳定增长，期间费用率显著降低：2023H1 营收增速分别为20.05%、7.32%、16.04%，归母净利润增速分别为11.32%、10.33%、215.38%，期间费用率分别减少0.49pct、减少0.83pct、减少0.44pct。导弹产业链或受人事调整增速放缓，2023H1，导弹产业链10 家公司营收增速中值为5.04%，归母净利润增速中值为1.76%；2023Q2 分别为8.17%、9.47%。2023H1，7 家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值分别为12.41%、16.22%，增速同比下降；其中以被动元器件业务为主的鸿远电子、宏达电子、火炬电子营收利润降幅中值分别为-24.77%、-48.9%，降幅尤其显著；随着中期调整逐步落地，被动元器件企业需求节奏有望修复。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力；4）兴业证券为西部超导、国博电子的做市券商。