外部扰动下仍保持增长，静待中期调整新催化

2022 年中信军工板块实现营收4380.94 亿元，同比增长7.24%，实现归母净利润276.34 亿元，同比增长0.27%，2023Q1 实现营收862.75 亿元，同比增长6.75%，实现归母净利润71.78 亿元，同比增长4.31%，其中“一主两率”核心标的保持增长态势，目前行业合同负债+预付款在已呈现高位下滑趋势，或意味着行业已经处于消化“十四五”首批大订单的尾声；而行业的研发项目数量始终保持高位，说明技术迭代和新装备发展在持续推进。23年的“十四五”中期订单落地情况或将成为板块基本面的晴雨表，我们维持“一主两率”投资框架，建议关注以信息化、新材料、航空发动机等方向。

净利率水平小幅下滑，盈利能力有望进一步提升价格压力是军工板块的主要扰动因素之一，价格波动直接影响企业利润率水平。2022 年军工板块毛利率和净利率水平分别为18.61%和2.85%，较2021年度分别变动-0.62pcts 和-1.32pcts，2023Q1 季度毛利率和净利率水平分别为23.91%和8.51%，同比分别变动+0.28pcts 和-0.25pcts，仍处于较高水平。我们认为当前价格压力客观存在，企业保持或提升盈利能力主要通过规模化生产和优化经营管理等内生手段，而当前国防工业的整体运作模式和环境也有利于企业通过内生手段提高盈利水平：订单和采购放量可有效支撑企业生产规模效应。

产业链上下游业绩螺旋式增长将贯穿整个十四五期间，行业景气度无忧军工产业链链条长，扩产需全产业链予以配合，因此产能提升较慢；同时多种新型号在十四五期间进入批量阶段，生产初期的多种因素导致产业链中下游业绩释放明显滞后。随着产业链配套产能逐步到位，各类问题有望逐步缓解，中下游企业业绩增速或改善明显，进入稳定业绩释放阶段，下游产能的扩充则意味着对中上游原材料承接能力的提升，从而再次引发中上游进入新一轮的扩产周期，我们认为这种上下游螺旋式的产能扩充和业绩增长将贯穿整个十四五期间。

重点关注信息化、新材料、航空发动机等方向

新材料方面，“十四五”有望成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受益；信息化方面，当前受到武器装备放量、信息化率提升和国产化率提升三重因素拉动而持续高景气，同时信息化设备迭代周期较快，相关标的有望持续保持较高业绩增速水平；航空发动机方面，1）短期：当前军机列装带动批产型号放量；2）中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，在研型号转入批生产阶段；3）长期：

CJ-1000/2000 商用发动机加速研制推出，确定远期行业高景气度；4）后市场：军机训练量加大带来航发替换、维修需求提升。

风险提示：新型装备列装不达预期风险，军品定价机制的不确定性，其他业务对军工企业的盈利影响较难预测。