2024 年回顾：截至2024 年12 月9 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下跌16%/10%，分别跑输MSCI 中国指数（上涨16%）/恒生指数（上涨20%）。尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。目前MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为23x，较过去5 年均值低1.0 个标准差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及创新药两个板块，YTD 分别录得14.4%及13.6%的板块涨幅；表现最差的板块为连锁药店、互联网医疗及医疗服务，YTD 分别录得29.8%、18.1%及14.0%的板块跌幅。

2025 年展望：随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对于发展创新药创新器械的明确支持、数个国产重磅创新药物（包括国产ADC、GLP-1、自免药物）预计于2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为2025 年医药行业基本面有望进一步提升，板块情绪有望进一步上涨，叠加医药板块整体低估值水平，我们对2025 年医药板块整体呈乐观态度，重申看好创新药、创新高值耗材的观点。此外，我们也认为CXO 或具备短期反弹机会。具体来说，我们对各板块的看法如下：

创新药：看好研发能力强、核心产品商业化潜力大、出海前景光明、短期有重磅创新药物获批销售和重点研发管线数据读出的生物科技企业或龙头创新药企，建议关注科伦博泰、康诺亚、康方生物、和黄医药、百济神州、恒瑞医药。

医疗器械：看好创新高值耗材、医疗设备板块。其中高值耗材股价弹性更高，2025 年业绩增速有望在今年业绩低基数的基础上实现复苏，医疗设备2025 年则有望充分享受设备更新政策落地带来的增量需求。建议关注归创通桥、爱康医疗、迈瑞医疗。

CXO：随着海外降息推进及融资逐步复苏，新签订单有望更多地转化为CXO 公司的收入，提升CXO 公司2025 年业绩。生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制，且立法时间线往后推移，尽管未来立法仍存不确定性，我们认为生物安全法案短期利空暂时出尽，已反映至CXO 行业近几日股票反弹中。未来在中美地缘政治震荡下，CXO 板块或具备短期反弹机会。建议关注药明康德、康龙化成、药明合联、药明生物。

医药流通&中药：当前医药流通及中药板块龙头股息率仍具吸引力，随着国企改革持续深化，相关国企龙头有望持续提质增效。建议关注国药控股、上海医药、华润三九。

医疗服务：继续看好政策利好频出的辅助生殖。建议关注锦欣生殖。

首选标的科伦博泰、康诺亚。科伦博泰研发实力强大，短期商业化催化剂丰富，2025 年将迎来额外3 款产品的中国获批，核心产品SKB264 亦有望于2025 年迎来额外两个肺癌适应症的获批，商业化前景广阔。康诺亚核心产品CM310 将于2025 年迎来首个完整年度商业化，作为首个国产重磅IL4R，我们认为其市场潜力巨大。此外，康诺亚研发实力强劲，NewCo 形式有助于加快其出海步伐，2025 年潜在出海交易有望进一步提振股票行情。

投资风险：创新药支持政策落地不及预期，医疗设备更新进度不及预期、设备反腐影响持续、美国降息节奏慢于预期，中美地缘政治紧张加剧。