肿瘤治疗迈入ADC 时代。抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate, ADC）作为一类新兴的大分子靶向药物，结合了抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了优秀的疗效和潜力，成为近年来肿瘤药物研发中的热门领域。目前全球已有15 款ADC 药物获批上市，中国已有8 款ADC 药物获批上市。根据Frost & Sullivan 统计及预测，ADC 全球市场规模自2017 年的16 亿美元快速增长至2022 年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来预计将持续快速增长至2030 年达到647 亿美元（30.0%复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC在生物制剂的占比预计将从2022 年的2.2%增至2030 年的8.3%。

中国已成为全球ADC 研发的核心参与者，多款BD 交易凸显海外合作方对中国ADC 分子的认可。 根据Insight 数据库全球新药研发数据，国产ADC 新药约占全球管线的40%，已经成为全球ADC 研发的核心参与者。更重要的是，持续多笔ADC 授权交易，凸显海外合作方对国内ADC 产品的认可（2022-2023 年中国的ADC 交易转让方数量在全球位居第一）。根据我们统计，2021 年至今，国产ADC 领域BD 交易总额已超400 亿美元，包括科伦博泰在内的领先ADC 企业实现了2 笔以上的交易，超过50%的授权交易的首付款金额超过5000 万美元，科伦博泰、百利天恒、荣昌等代表性国产ADC 药物的交易金额均超10 亿美元。

中国ADC 市场亦将迎来爆发式增长，有望于2023 年达到662 亿元市场规模。 随着越来越多的国产ADC 候选药物进入3 期试验及申请上市阶段，我们相信中国ADC 药物即将迎来爆发式增长。根据Frost & Sullivan预测，中国ADC 市场有望从2022 年的8 亿元增长至2030 年的662 亿元（对应复合年增长率为72.8%）。除荣昌生物已有ADC 获批外，新一代国产ADC 药物研发进度最快的为科伦博泰、恒瑞、乐普生物，均有望于一年内获得首款ADC 药物的中国上市批准。

我们认为下列三种类型玩家有望在ADC 浪潮中成为行业引领者并持续受益： （1）具备强大ADC 技术平台，已在ADC 技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC 药物的ADC 龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC 技术平台，已积累多款差异化ADC 临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC 外包服务公司，例如药明合联。

首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中，科伦博泰是我们在ADC 行业的首选股票。

(i) 科伦博泰（6990.HK）：作为ADC 行业龙头，我们认为科伦博泰凭借差异化的ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及光明的出海前景，有望成为全球ADC 市场关键玩家之一。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为230 港元。

(ii) 恒瑞（600276.CH）：作为创新药及肿瘤领域龙头大药企，公司持续多年投入自主ADC 技术平台建设，目前已成功实现12 款临床阶段ADC产品，成为国内ADC 管线最为丰富的企业之一。我们认为公司凭借差异化分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及强大的商业化实力，有望在中国ADC 竞争中长期处于行业领先位置。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为人民币61 元。

(iii) 药明合联（2268.HK）：公司是全球第二大ADC 外包服务供应商（按收入计），并且拥有全球最多外包项目数。得益于ADC 市场的迅猛增长，药明合联作为全球领先的ADC 外包服务商有望持续受益。此外，“赋能、跟随并赢得分子”策略有望帮助公司持续赢得项目与客户，推动公司收入持续快速增长；全球双厂策略亦有助于公司满足海内外客户生产需求。首次覆盖给予“买入”，目标价为35 港元。

投资风险：核心产品研发进度延误或失败、国际化进程延误或失败、商业化销售不及预期、竞争激烈、中美地缘政治摩擦加剧。