事件：2023 年公司实现营业收入12.09 亿元，同比增长0.58%；实现归母净利润2.78 亿元，同比下降9.72%；2023Q4 实现营业收入4.16 亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润9,720 万元，同比下降0.8%。

集采影响逐步削弱，关节假体销量稳步增长：骨科关节产品退换货已于2022 年第3 季度出清；脊柱退换货的影响已于2023 年前3 季度体现，对2023年全年利润的影响介于8000 万到1 亿元。由于2023 年下半年医疗合规政策的影响，髋关节2023 年销量基本与2022 年持平，膝关节2023 年销量同比增长约18.5%；去除脊柱退换货的影响，2023 年脊柱销量同比增长超过70%。

国际业务布局成效渐显，经营性现金流大幅提升：2023 年海外销售实现收入1.98 亿元，同比增长81.73%，海外收入占比达16.41%。截至目前，公司产品销售覆盖50+个海外国家和地区，产品竞争力不断增强，带量采购影响国内关节假体产品的毛利率，预计海外销售增加将进一步优化公司关节假体产品的收入结构。公司经营性现金流由2022 年的0.41 亿元大幅增长至2023 年的5.12 亿元，表明公司拓展市场同时注意现金流的回收。

研发管线不断优化：截至2023 年12 月31 日，公司在国内持有124 项医疗器械（涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP 等产品）的注册证和备案凭证，其中47 项为III 类医疗器械注册证，27 项为II 类医疗器械注册证，50 项为I类医疗器械备案凭证。多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，扩充了公司在医疗领域的布局。

投资建议：集采影响逐步削弱，新产品研发逐步贡献增量收入。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入14.74/18.72/23.78 亿元， 归母净利润3.25/3.96/4.88 亿元。对应PE 分别为22.21/18.26/14.82 倍，维持“增持”评级。

风险提示：合规政策影响医生的手术意愿；集采对出厂价的影响超预期；产品研发不及预期。