中国创新药出海龙头，创新研发+商业化能力位居前列。百济神州成立于2010年，是一家全球肿瘤治疗创新公司，专注于发现和开发创新性疗法，旨在为全球癌症患者提高药物可及性和可负担性。公司目前共有3 款自主研发并获批上市药物，包括百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）和百汇泽（帕米帕利）。同时，公司获授权许可在中国市场商业化另外14 款已获批药物。

2025 年是百济神州业绩的关键转折点，有望实现利润端扭亏。公司预计2025年实现GAAP 经营利润为正且经营活动产生现金流为正。我们认为，从目前百济神州商业化产品的收入构成来看，公司的自研产品泽布替尼和替雷利珠单抗是公司收入快速增长的核心驱动力。公司发布2024 年业绩快报，2024年实现产品收入为269.94 亿元，较上年同比上升74.1%；实现归母净利润-49.78 亿元。

BTK 抑制剂+BCL-2 抑制剂+BTK CDAC 有望持续深化血液瘤领导地位。我们认为，公司在依靠泽布替尼同类最佳BTK抑制剂优效性数据，巩固CLL/SLL市场份额的同时，不断推进潜在同类最佳的sonrotoclax（BCL-2 抑制剂）和BTK-CDAC。在这三款差异化且能够实现协同产品的推动下，公司能为所有CLL 患者在他们治疗各阶段提供最佳解决方案，并在规模达到120 亿美元的全球CLL 市场中建立可持续的产品组合。

管线催化丰富，25 年前后有10 余条早期管线PoC 数据读出。2025 年百济管线催化丰富，重要催化剂包括：1）泽布替尼针对初治MCL 患者的3 期研究中期PFS 分析；2）sonrotoclax 全球R/R MCL 和中国R/R CLL 二期数据读出；3）BTK CDAC1H25 启动CLL 三期临床试验，2H25 启动CLL 和匹妥布替尼三期头对头临床试验。此外，2025-26 年有多项临床阶段分子将披露PoC 数据， 包括： CDK4、泛KRAS、B7H4 ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A、IRAK4 CDAC、CDK2、B7H3 ADC 等

盈利预测假设。1）泽布替尼：我们假设，泽布替尼在新患中处方量进一步上升，同时加速海外布局，24-26 年收入增速分别为105%/41%/22%；2）替雷利珠单抗：我们假设，替雷利珠单抗新适应症纳入医保，同时在海外更多适应症获批，24-26 年收入增速分别为16%/15%/12%；3）授权产品收入：

我们假设，随着公司商业化的进一步推进，授权产品市占率进一步提高，24-26年收入增速分别为42%/8%/8%；4）sonrotoclax：我们假设，sonrotoclax于2026 年获批上市，首年销售额为1.65 亿元（0.23 亿美元）。

盈利预测。我们预计2024-26 年公司营收分别272.14/360.68/433.85 亿元，分别同比增长56.2%/32.5%/20.3%；2024-26年归母净利润-49.79/2.98/27.86 亿元。我们假定永续增长率3.44-3.56%，WACC 值4.43-4.55%，则公司对应合理价值区间230.29-293.95 元/股，对应市值3219.41-4109.27 亿元，给予“优于大市”评级

风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，产品销售不及预期风险。

合规提示。公司担任【688235 百济神州-U】做市商，特提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险。