维持百济神州美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255 美元/153 港元；下调A 股评级至“持有”，维持A 股目标价人民币181 元。
3Q24 业绩略低于我们预期，但连续两个季度实现经调整Non-GAAP经营利润好于我们预期：3Q24 公司总收入达到10.02 亿美元（+28.2%YoY, +7.8%）,其中产品收入达到9.93 亿美元(+66.9% YoY, +7.8% QoQ),大致符合Visible Alpha 一致预期，略低于我们预期，主要系泽布替尼美国销售低于我们此前预测；净亏损为1.21 亿美元（-156.3% YoY, +0.8%QoQ），基本符合Visible Alpha 预期，低于我们预期主要由于收入毛利率略低于预期叠加研发费用略高于预期。继2Q24 之后，百济连续两个季度实现经调整NON-GAAP 经营利润（OP），三季度实现6563 万美元盈利(vs. 2Q23：4,846 万美元盈利)，好于我们预期。
泽布替尼美国销售三季度环比放缓，主要由于季节性因素及二季度末一次性购药影响，欧洲销售持续强劲增长：泽布替尼3Q24 全球销售额达到6.90 亿美元（+93.0% YoY，+8.3% QoQ），其中：（1）美国销售额达5.04 亿美元(+86.5% YoY, +5.2% QoQ)，管理层表示泽布替尼在CLL 新患（包括初治和2 线治疗场景）市场份额已略微超过阿卡替尼。
环比增速来看，泽布替尼3Q 较2Q 放缓主要由于三季度假期出游导致的季节性影响，叠加二季度末1500 万美金一次性购药影响；（2）欧洲销售额达9,730 万美元(+217.2% YoY，+19.5% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；（3）中国销售额达6,780 万美元（+43.0% YoY，+6.6% QoQ）。由于泽布替尼海外销售的进一步增长，3Q24 美国收入占公司产品收入50.9%，较为稳定（vs.2Q24: 51.8%），欧洲收入占比则进一步提升至9.9%(vs. 2Q24: 8.8%)。
毛利率短暂受新产线折旧影响，销售管理费用率进一步下降：3Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)为82.8%（vs. 2Q24: 85%, 3Q 23:83.8%)，同比、环比略有下降，主要系替雷利珠单抗新投入更大规模的生产线导致了1,690 万美金的加速折旧，公司预计类似的加速折旧影响在4Q24 仍然存在，而明年随着大产能生产线的逐步爬坡，产品毛利率有望逐步提升。经营费用方面，三季度研发费用为4.96 亿美元（+9.5%YoY, +9.2% QoQ），研发费用率较2Q24 略有上升(29.5% vs. 2Q24: 28.9%)，主要系研发项目持续投入导致；销售管理费用为4.55 亿美元（+24.9%YoY, +2.6% QoQ），费用率为45.4%，较2Q24（47.8%）略有下降，体现出更高的运营效率。未来随着收入规模的进一步扩大，我们预计销售管理费用率仍有进一步下降的空间。
研发进展顺利，下一步管线重点关注BCL2、BTK CDAC 和CDK4 抑制剂：(1)Sonrotoclax (BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，目前整个BCL2 项目已入组超过1,300 多例患者，进展顺利，包括：全球三期TN CLL（N=640, 预计将于1Q25 完成入组），全球二期R/R MCL（2Q24已完成入组，具备注册潜力），R/R WM 和中国二期R/R CLL (已完成入组，具备注册潜力)。此外，公司有望于2024 年底/2025 年初开启R/R CLL 和R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整个项目已入组超350 例患者，目前正在继续进行R/R MCL 和R/R CLL 两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，预计1Q25 启动R/R CLL 三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4 抑制剂）：自去年底开启1 期试验后，至今已入组超100 例患者，目前仍处于剂量递增阶段。（4）公司预计2024年底之前共计12 款实体瘤产品会进入临床（目前已有8 款于今年内进入临床），包括4 款ADC 产品、双抗/三抗(EGFR CMET 三抗、GPC-3/4-1BB双抗、MUC1/CD16A 双抗等),小分子产品PRMT5 抑制剂、EGFR CDAC 和Pan-KRAS 抑制剂等。
维持美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255 美元/153港元；下调A 股评级至“持有”，维持A 股人民币181 元：我们轻微下调2024E 收入预测，微调2025E/2026E 收入，同时略微下调2024E/2025E/2026E 毛利率预测，轻微上调运营费用率，因此我们2024E/25E 净亏损调整至7.4 亿/3.5 亿美元，2026E 净利润调整至接近盈亏平衡。基于DCF 估值模型（WACC 和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），下调美股/港股目标价至255 美元/153 港元，同时我们维持A股目标价人民币181 元（基于A 股溢价系数自20%上调至30%）。
投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。
