2024 YTD（截至2024 年3 月12 日），MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数跑输大盘，医药各板块估值仍处于低位。我们坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开其长期增长空间。我们认为2024-2025年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域。在本报告中，首席医药分析师阳景恢复覆盖信达生物（1801.HK）、康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）、康诺亚（2162.HK）、中国生物制药（1177.HK）、药明康德（2359.HK/603259.CH）、药明生物（2269.HK）和康龙化成（3759.HK/300759.CH）。这其中，我们重点推荐买入信达生物、康方生物。

医药板块估值处于历史低位：2024 YTD（截至3 月12 日），MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数分别下跌14%/15%（vs. 2023 年下跌21%/24%），跑输同期MSCI 中国指数走势（2024 YTD 下跌2%）。2024 YTD涨幅最大的子板块为医药流通（上涨8%），其次是中药（上涨0.2%），跌幅最大的子板块为CXO（下跌26%），我们关注的Biotech、Pharma、器械、服务板块分别下跌12%、6%、1%、11%。对比2023 年，2024 YTD 医药流通反弹明显，中药股价未能延续2023 年的增长趋势，Biotech、Pharma、CXO 等其他板块仍延续去年的下跌态势。目前各板块估值处于低位。

坚定看好创新药，政策支持及出海进程加速有助于打开长期增长空间：

一方面，从支付端来说，2022 年中国医疗支出仅占GDP 约7%，显著低于美欧日等发达国家地区。过去10 年来看，医保基金支出/收入的复合年均增长率均为12%。随着我国老龄化逐步加深，我们认为医保支出未来仍将维持稳定的增速。并且，考虑到政策逐步增加对创新药的支持力度，包括更加温和的医保砍价幅度及续约规则，加快创新药纳入医保速度，今年2 月出台的鼓励以临床价值为导向的药物研发创新机制以及3月流传的全链条支持创新药发展征求意见稿，我们认为创新药药企有望受益于政策的进一步支持。另一方面，从供给端来说，中国企业创新能力逐步上升，我们近两年看到越来越多的创新药成功出海授权及海外获批，并且出海模式也愈加丰富，我们认为出海有望帮助具备全球竞争力的差异化创新药品最大化其价值，解锁长期增长空间。短期来说，我们认为2024-2025 年是中国医药企业的关键转折点，创新药有望从过去单一集中的肿瘤领域拓展到新的重大疾病领域（例如：自免、减重），推荐重点关注研发商业化能力强劲、创新管线催化剂丰富的公司。

CXO 股票短期内仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险，业绩有望于2H24 明显加速：美国生物安全法案草案能否落地仍存不确定性，短期内我们预计CXO 股票仍存在受中美地缘政治影响而震荡的风险。中长期来看，随着2024 年底美国大选结束和2024 年中降息之后全球生物医药融资恢复有望显著提振CXO 公司业绩，我们预计2H24 市场将回到基本面的关注上。考虑到CXO 行业目前处于历史估值低位，我们认为中长期CXO 股票仍有不错的升值空间。

首选标的：信达生物、康方生物。我们看好信达生物强大的商业化能力和丰富的研发管线，作为国内非肿瘤管线推进最快的头部biotech，我们对其短中期业绩充满信心，并且2024 年内几个主要催化剂也有望于提振股价（包括但不限于GLP-1 商业化策略的公布，CLDN18.2 ADC 胃癌PoC 数据和PD-1/IL-2 PoC 数据读出）。此外，康方生物2024 年卡度尼利销售有望超预期，并且我们认为其短期重大催化剂成功概率较高（2Q24将公布依沃西和K 药头对头中期分析结果）。

投资风险：中美地缘政治紧张、美国降息晚于预期、反腐力度强于预期。